Gói kích thích kinh tế của Mỹ và rủi ro của các ngân hàng trung ương

Trong một bài báo gần đây, Lawrence Summers, giáo sư Trường Harvard Kennedy và cựu Bộ trưởng Tài chính, cố vấn kinh tế cho chính quyền Obama và chuyên gia kinh tế trưởng tại Ngân hàng Thế giới, đã cảnh báo về những rủi ro của gói kích thích tài chính mới trị giá 1.900 tỷ USD, được Tổng thống Mỹ Joe Biden kí vào ngày 11/3/2021. Summers lo lắng “kích thích kinh tế vĩ mô ở mức độ này … sẽ tạo ra áp lực lạm phát mà chúng ta chưa từng thấy trong nhiều thập kỷ.” Olivier Blanchard, cựu kinh tế gia trưởng của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), cũng đưa ra những đánh giá tương tự, được luận giải bằng những phép tính, mà ông đã có một loạt chia sẻ trên mạng xã hội.

Gần như cùng lúc, người đoạt giải Nobel Paul Krugman đã đề xuất một cách tiếp cận hơi khác trong blog của mình. Thông qua đường cong Phillips, phản ánh mối quan hệ giữa lạm phát và thất nghiệp, được nêu ra trong các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đang bằng phẳng, Krugman lưu ý rằng “ngay cả một nền kinh tế quá nóng cũng chỉ dẫn đến lạm phát quá nóng ở mức vừa phải.”

Những ý kiến này đã khơi lại một cuộc tranh luận có tầm quan trọng đặc biệt trong điều hành chính sách tài chính và tiền tệ sau cuộc khủng hoảng đại dịch COVID-19. Trọng tâm là những thách thức mà các nhà kinh tế vẫn phải đối mặt khi phân tích bản chất của lạm phát và diễn biến của nó trong môi trường hiện tại.

Sự khác biệt trong các quan điểm là gì?

Cả Summers và Blanchard đều rút ra kết luận của họ từ việc so sánh quy mô của gói kích thích tài chính và lỗ hổng sản lượng (Output gap) hiện tại (nghĩa là, chênh lệch giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng). Theo nhiều ước tính khác nhau, kế hoạch kích thích của chính phủ Mỹ có thể lớn hơn 3-5 lần so với mức chênh lệch sản lượng âm hiện nay ở Mỹ. Hiệu ứng kích thích có thể được tăng cường hơn nữa bởi nhu cầu trì hoãn, sẽ tăng mạnh sau khi tất cả các hạn chế về đại dịch COVID-19 được dỡ bỏ. Đương nhiên giả định rằng sự mất cân bằng như vậy sẽ tạo ra áp lực lạm phát - trừ khi số nhân tài khóa là rất nhỏ. Trong khi cả Summers và Blanchard đều không đề cập đến đường cong Phillips, họ dường như tin rằng nó có xu hướng dốc khi nền kinh tế tiệm cận toàn dụng lao động. Điểm đáng chú ý là, họ không đề cập đến kỳ vọng lạm phát và “neo” lạm phát (khối lượng tiền tệ, tỷ giá và tỷ lệ lạm phát), có vai trò như một cột mốc cần đạt được, và nhờ đó, buộc ngân hàng trung ương không được phép theo đuổi mục tiêu tăng trưởng trong ngắn hạn - các khái niệm trung tâm của công cụ phân tích và từ điển của các ngân hàng trung ương trong nghiên cứu lạm phát.

Ngược lại, trọng tâm trong phân tích của Krugman mô tả lạm phát là một làn sóng (cơ chế) dài hạn, được thúc đẩy bởi các kỳ vọng. Các cơ chế này rất ổn định và kỳ vọng được neo một cách an toàn. Sự ổn định của các cơ chế này có thể nhìn thấy rõ ràng. Ví dụ, nếu nhìn vào sự bất thường của lạm phát sau cuộc đại suy thoái, mặc dù có chênh lệch sản lượng âm rất lớn, lạm phát vẫn tương đối ổn định.

Nhưng lạm phát cũng dễ bị tác động bởi sự thay đổi của các cơ chế, và sự thay đổi này có thể rất nghiêm trọng. Do những thay đổi này, các kỳ vọng định hình diễn biến lạm phát có thể lớn hơn nhiều so với bất kỳ cú sốc cung hoặc cầu nào. Krugman thậm chí còn kêu gọi đánh giá lại thời kỳ kiềm chế lạm phát thành công nổi tiếng (cuối những năm 70 đầu những năm 80 của thế kỷ 20 ở Mỹ) của người đứng đầu Fed, Paul Volcker, cho rằng nó có thể ít liên quan đến sự suy giảm cầu (và sự gia tăng tỷ lệ thất nghiệp sau đó), mà chủ yếu liên quan đến uy tín cá nhân của Volcker, đã ảnh hưởng đến kỳ vọng.

Những gì thực sự quan trọng?

Khi phân tích rủi ro lạm phát, cần trả lời hai câu hỏi then chốt. Những tác động ngắn hạn của cú sốc là gì? Liệu cú sốc này có ảnh hưởng đến động lực dài hạn? Cả Summers và Blanchard đều thấy rõ rằng tác động ngắn hạn của gói kích thích tài khóa là cực kỳ đáng lo ngại: mức chênh lệch sản lượng dương 14% GDP không tương thích với sự ổn định giá cả. (Họ cũng thất vọng vì gói kích thích mới đang quá chú trọng vào việc hỗ trợ thu nhập hộ gia đình, nhưng ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng.) Phân tích của họ cũng cho thấy rằng kỳ vọng sẽ không đứng vững nếu lạm phát tăng vọt. Điều này không được thể hiện rõ ràng trong quan điểm của Krugman, cho rằng lạm phát sẽ ổn định đáng kể (và sự ổn định của kỳ vọng lạm phát) chừng nào sự thay đổi của cơ chế chưa diễn ra.

Phân tích cả hai cách tiếp cận, có thể rút ra một kết luận chung về chính sách tiền tệ. Dù tác động của lạm phát ngắn hạn là gì, nhiệm vụ chính của chính sách tiền tệ là ngăn chặn lạm phát bùng nổ, làm thay đổi cơ chế và trở thành một quá trình dai dẳng, lâu dài, tăng tốc.

Có lẽ cũng cần thêm một yếu tố quan trọng khác vào cuộc tranh luận này: rủi ro lớn nhất của sự thay đổi cơ chế có thể không liên quan đến sự gia tăng đột ngột của lạm phát, mà với sự không chắc chắn được tạo ra bởi mức nợ công chưa từng có trong thời bình. Ngoài ra, cần sự phối hợp chặt chẽ và liên tục nhiều hơn giữa chính sách tài chính và chính sách tiền tệ. Ngày càng có nhiều ý kiến cho rằng sự độc lập của ngân hàng trung ương là lỗi thời. Trong trường hợp đó, chức năng phản ứng của các ngân hàng trung ương và khả năng tăng lãi suất nếu cần thiết của họ có thể bị nghi ngờ. Và về bản chất, đây sẽ là một sự thay đổi thực sự của cơ chế lạm phát - đối lập với sự thay đổi của Volcker, như Krugman khẳng định.

Điều này cho thấy sự cần thiết phải có một cách tiếp cận mới đối với tính độc lập của ngân hàng trung ương, theo đó, sẽ ít tập trung hơn vào cái gọi là vấn đề không nhất quán (time – inconstistency problem) của chính sách tiền tệ, mà chú trọng hơn vào việc đảm bảo rằng các ngân hàng trung ương luôn có thể chủ động thực hiện tất cả các biện pháp cần thiết và không phải đối mặt với sự lấn át về chính sách tài chính.

Chú thích:

* Sự lấn át về chính sách tài chính có thể nảy sinh khi nợ công và thâm hụt ngân sách ở mức cao, khi chính sách tiền tệ không nhằm mục đích chống lạm phát, mà nhằm ngăn chặn tình trạng vỡ nợ quốc gia. Khi lạm phát cao, chính sách tiền tệ lành mạnh đòi hỏi tăng lãi suất để ngăn chặn thiệt hại gây ra cho nền kinh tế do giá cả tăng nhanh. Tuy nhiên, nếu nợ công tăng đến mức mà chính phủ không thể trả lãi nếu lãi suất tăng, thì ngân hàng trung ương có thể bỏ qua yêu cầu kiểm soát lạm phát. Do đó, sự lấn át về chính sách tài khóa tạo ra rủi ro lạm phát phi mã cho đến sự sụp đổ hoàn toàn của hoạt động kinh tế bình thường

Tài liệu tham khảo:

1. Lawrence H. Summers, The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks too, http://washingtonpost.com

2. https://twitter.com/ojblanchard1/ status/1358122336432648192

3. https://paulkrugman.substack.com/p/stagflation-revisited

Bài đăng trên Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ số 13 năm 2021

TS. Nguyễn Đình Trung