Xu hướng điều hành chính sách tiền tệ của các NHTW lớn năm 2024

Sau đại dịch COVID-19, lạm phát đã tăng cao trên phạm vi toàn cầu, nguyên nhân là do nhu cầu tiêu dùng bị kìm nén trong mùa dịch bật tăng trở lại, trong khi nguồn cung không thể đáp ứng kịp nhu cầu gia tăng này.

Cụ thể, lạm phát được thúc đẩy bởi các gói kích thích kinh tế trị giá hàng tỷ USD của chính phủ Mỹ cũng như nhu cầu bị dồn nén và các khoản tiết kiệm của người dân tích lũy trong những ngày thực hiện các biện pháp giãn cách xã hội để phòng, chống COVID-19. Đây là lý do giải thích tại sao lạm phát cơ bản vẫn ở mức cao trong những năm qua kể từ khi đại dịch bắt đầu và đó cũng là lý do buộc các NHTW phải liên tục tăng lãi suất để kéo giảm lạm phát.

Trong chu kỳ thắt chặt chính sách lần này, điều kiện tài chính biểu lộ hai giai đoạn chủ yếu. Trong giai đoạn đầu, kéo dài từ năm 2021 cho đến cuối năm 2022, các động thái thắt chặt tài chính được tiến hành theo sau chính sách tiền tệ thắt chặt, các chỉ số tài chính tăng dần và diễn ra theo kỳ vọng. Tại các nước trên thế giới, lãi suất ngắn hạn và dài hạn đều tăng, chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp mở rộng, giá cổ phiếu lao dốc.

Giai đoạn thứ hai bắt đầu từ cuối năm 2022, với xu hướng khác biệt tăng dần giữa các nước, mặc dù lãi suất chính sách tiếp tục tăng. Gần đây nhất, điều kiện tài chính tại Mỹ được nới lỏng và đến nay đã trở lại vùng thấp nhất trong lịch sử. Tại các nước mới nổi (EMEs), điều kiện tài chính cũng được nới lỏng, nhưng ở mức độ thấp hơn. Tại những nước phát triển (AEs) khác, điều kiện tài chính tiếp tục thắt chặt và vượt mức trung bình lịch sử.

Sự chuyển dịch này phản ánh xu hướng giảm chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp và sự phục hồi giá cổ phiếu. Những chỉ số này có ý nghĩa quan trọng tại Mỹ, do hệ thống tài chính có đặc điểm là dựa trên thị trường. Tại những quốc gia khác, nhất là khu vực đồng euro, đà tăng giá cổ phiếu có vẻ yếu hơn, chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp giảm chậm hơn.

Trong năm 2022, USD tăng giá đã gây áp lực lên điều kiện tài chính tại EMEs, nhưng sau đó tác động này đã đảo chiều, khi USD giảm giá trở lại từ cuối năm 2022 đến giữa năm 2023. Gần đây, USD lại tăng giá và nguồn vốn lưu động ngắn hạn phản ứng tức thì với điều kiện tài chính thắt chặt trên toàn cầu.

Khi lãi suất bắt đầu tăng, các ngân hàng đã thắt chặt tiêu chuẩn cho vay, nhưng sau đó ổn định trong năm 2022. Cụ thể là, hoạt động cho vay giảm sâu tại nhiều nước trong năm 2022, sau đó ổn định vào năm 2023. Trong năm 2022, lượng trái phiếu do các doanh nghiệp phát hành cũng giảm sâu, sau đó ổn định ở mức thấp.

Trong 2 năm qua, Ngân hàng Dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã tăng lãi suất 11 lần kể từ tháng 3/2022, NHTW Anh (BoE) đã tiến hành 14 đợt tăng lãi suất liên tiếp kể từ cuối năm 2021. Với sự vào cuộc quyết liệt của các NHTW, lạm phát đã hạ nhiệt sau khi đạt đỉnh vào giữa tháng 6/2022, củng cố kỳ vọng về khả năng chu kỳ thắt chặt tiền tệ sẽ sớm chấm dứt.

Theo báo cáo ngày 15/11/2023 của Cơ quan Thống kê Anh, chỉ số giá tiêu dùng trong tháng 10 chỉ tăng 4,6% (thấp hơn so với mức 6,7% trong tháng 9) và là mức tăng thấp nhất kể từ tháng 10/2021, củng cố niềm tin về khả năng chấm dứt thời kỳ lạm phát quá cao tại xứ sở sương mù. Tuy nhiên, giá cả các mặt hàng tiêu dùng tại Anh vẫn tăng cao nhất so với những quốc gia khác trong nhóm G7.

Trong khi đó, lạm phát của Mỹ đã giảm sâu hơn so với dự kiến xuống còn 3,2% trong tháng 10/2023, chỉ số chi tiêu tiêu dùng cá nhân, thước đo lạm phát ưa thích của FED tăng 2,9% so với cùng kỳ trong tháng 12/2023, mức thấp nhất kể từ tháng 3/2021. NHTW châu Âu (ECB) báo cáo mức lạm phát giảm từ 4,3% vào tháng 9 xuống còn 2,9% trong tháng 10 và xuống 2,4% trong tháng 11/2023.

Giá tiêu dùng hạ nhiệt đã củng cố niềm hy vọng, cuộc chiến kiềm chế lạm phát đang trên đà thắng lợi, và các nhà đầu tư đang tỏ ra lạc quan hơn. Các nhà phân tích tại một số ngân hàng phố Wall cho rằng, lạm phát sẽ tiếp tục giảm trong năm 2024, các NHTW sẽ hạ lãi suất trong khi vẫn giữ giá cả ổn định và không gây ra suy thoái kinh tế. Đối với nền kinh tế Mỹ, thời kỳ khó khăn nhất đã qua đi, rủi ro suy thoái chỉ ở mức giới hạn khoảng 15% vào năm 2024, đó là thông tin tốt cho thị trường. Bank of America, BMO Capital Markets và Deutsche Bank đều dự đoán, S&P 500 sẽ đạt mức cao nhất mọi thời đại vào năm tới.

Cũng như trước đây, mặc dù chu kỳ thắt chặt tài chính lần này đã đạt đỉnh, nhưng điều kiện tài chính sẽ tiếp tục thắt chặt, ngay cả khi các NHTW chấm dứt động thái tăng lãi suất. Nguyên nhân là do mặt bằng lãi suất đã bị đẩy lên mức quá cao, nhất là tại Mỹ và một số nước phát triển khác.

Theo đánh giá của các chuyên gia kinh tế, các đợt tăng lãi suất vừa qua đã cản trở hoạt động cho vay và tiêu dùng, ảnh hưởng tiêu cực đến triển vọng kinh tế. Tại Mỹ và châu Âu, quá trình tạo việc làm chậm lại và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao đang cản trở tốc độ tăng lương, các hộ gia đình cũng hạn chế chi tiêu và ngày càng tiết kiệm hơn.

Theo số liệu công bố ngày 15/11/2023 của Bộ Thương mại Mỹ, doanh số bán lẻ của nước này đã giảm 0,1% trong tháng 10 so với tháng 9 và là mức giảm đầu tiên kể từ tháng 3 trong năm. Tuy nhiên, lạm phát cũng đang giảm dần do thị trường lao động ít biến động và chi tiêu tiêu dùng cho dù giảm nhưng ở mức ổn định. Điều này củng cố dự báo rằng, áp lực giá sẽ tiếp tục giảm bớt mà không xảy ra suy thoái.

Tại châu Âu, tình hình kinh tế vẫn còn khó khăn. Hiện nay, lục địa già đang phải đối mặt với những cơn gió ngược đối với tăng trưởng từ việc thương mại toàn cầu chậm lại, kinh tế Trung Quốc (thị trường xuất khẩu quan trọng của châu Âu) tăng thấp hơn kỳ vọng, các chính phủ phải cố gắng cắt giảm chi tiêu. Hơn nữa, các hộ gia đình châu Âu cũng miễn cưỡng hơn so với các hộ gia đình ở Mỹ trong việc chi tiêu tiền tiết kiệm thời đại dịch.

Những yếu tố trên đây có thể thúc đẩy ECB phải cắt giảm lãi suất sớm hơn dự kiến, nhưng khả năng trở lại thời kỳ lãi suất cực thấp như trước đại dịch là khó xảy ra. Hơn nữa, các NHTW vẫn đang tỏ ra khá thận trọng do lạm phát vẫn dai dẳng trong thời gian qua, bất chấp các đợt tăng lãi suất liên tục. Tháng 10/2023, BoE nhận định, còn quá sớm để tính đến khả năng cắt giảm lãi suất và dự báo sẽ chỉ đạt mức lạm phát mục tiêu 2% vào cuối năm 2025. Ngoài ra phải tính đến một tình huống nghiêm trọng khác, nếu xung đột Israel - Hamas lan rộng sang những khu vực khác tại Trung Đông, giá năng lượng sẽ leo thang, đẩy lạm phát bật tăng trở lại. Do năng lượng và thực phẩm chi phối tới 2/3 lạm phát, giá tiêu dùng giảm có thể tạo ấn tượng sai lầm rằng mối đe dọa lạm phát đã qua đi.

Cho tới nay, FED và nhiều NHTW khác vẫn giữ quan điểm thận trọng xung quanh bài toán lãi suất, quan điểm này chi phối hội nghị các Thống đốc NHTW vừa được Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (Trung Quốc) và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đồng tổ chức.

Tại Hội nghị này, đại diện các NHTW đến từ Australia, Thái Lan và Anh đều cho rằng, triển vọng chính sách tiền tệ vẫn chưa chắc chắn và vẫn còn nhiều rủi ro vĩ mô có thể tác động đến lạm phát và lãi suất trong năm tới như lạm phát dịch vụ vẫn dai dẳng hay các rủi ro tín dụng gia tăng nếu nới lỏng tiền tệ quá sớm.

Lạm phát tại Trung Quốc và phần còn lại của châu Á hiện không còn là vấn đề thách thức, một phần là do các nền kinh tế này chậm hơn các nước phương Tây trong việc mở cửa trở lại nền kinh tế sau đại dịch tới 12-18 tháng, song USD tăng giá và nhu cầu yếu ớt đang cản trở các nỗ lực phục hồi kinh tế, các nhà hoạch định chính sách châu Á vẫn cần cảnh giác về áp lực gia tăng lạm phát.

Chính sách tiền tệ của FED

Để đối phó với đại dịch COVID-19, ngày 15/3/2020, FED đã giảm lãi suất cơ bản từ 1,5-1,75% xuống gần bằng 0%, đồng thời triển khai hàng loạt giải pháp hỗ trợ nền kinh tế bao gồm mua nợ chính phủ, doanh nghiệp và chứng khoán các loại.

Từ tháng 3/2022, FED liên tục thực hiện các đợt tăng lãi suất dồn dập với quy mô chưa có tiền lệ nhằm giảm lạm phát, lạm phát cơ bản tại Mỹ đã quay đầu giảm từ đỉnh điểm 9,1% thiết lập vào giữa tháng 6/2022, trùng với diễn biến lạm phát toàn cầu (giảm từ đỉnh cao 11,6% vào tháng 6/2022 xuống 5,3% trong tháng 6/2023 và đang tiếp tục giảm trên diện rộng). Điều này cho thấy, động thái chính sách của FED ít nhiều đã gây tác động lan tỏa đến phần còn lại trên thế giới. Do lạm phát giảm dần, nên FED đã quyết định giữ nguyên lãi suất chính sách 5,25-5,50% kể từ cuộc họp tháng 9/2023, được kỳ vọng là sẽ chấm dứt chuỗi 11 đợt tăng lãi suất liên tiếp.

Theo báo cáo tại cuộc họp kết thúc vào ngày 1/11/2023, lạm phát trong tháng 9/2023 tại Mỹ ghi nhận mức tăng 3,4% trong 3 tháng liên tiếp so với cùng kỳ năm trước, lạm phát lõi giảm xuống 3,7%, thị trường lao động vẫn sôi động. Với đà giảm này, lạm phát dường như không còn là vấn đề đáng quan tâm của FED. Cũng tại cuộc họp này, FED đã phát tín hiệu sẽ sớm chấm dứt chu kỳ tăng lãi suất.

Theo báo cáo tại cuộc họp kết thúc vào ngày 13/12/2023, lạm phát cơ bản tháng 11 tăng 3,1% so với cùng kỳ năm 2022 và tăng 0,1% so với tháng trước. Với xu hướng này, lạm phát cơ bản sẽ giảm xuống tỷ lệ 2,8% vào cuối năm 2023 và 2,4% vào cuối năm 2024 (vẫn cao so với mục tiêu 2,0%); lạm phát lõi giảm xuống tỷ lệ 3,2% vào cuối năm nay và 2,4% vào cuối năm sau; thất nghiệp sẽ tăng từ tỷ lệ 3,7% lên 3,8% vào cuối năm 2023 và 4,1% vào cuối năm 2024; GDP sẽ giảm từ mức tăng 2,6% trong năm nay xuống 1,4% trong năm sau do kinh tế toàn cầu trầm lắng và phân hóa mạnh mẽ, sau đó sẽ phục hồi lên mức tăng trưởng 1,8% vào năm 2025 và 1,9% vào năm 2026. Các quan chức FED dự kiến sẽ tiến hành 3 đợt giảm lãi suất trong năm 2024, với tổng mức cắt giảm 75 điểm cơ bản (0,75%) xuống 4,6% vào cuối năm 2024, sau đó tiếp tục giảm xuống 3,6% trong năm 2025. Liên quan đến chương trình nới lỏng định lượng, hàng tháng FED rút khoảng 95 tỷ USD khỏi nền kinh tế. Với mức cắt giảm này, chương trình nới lỏng định lượng sẽ giảm khoảng 1 nghìn tỷ USD vào năm 2024.

Lạm phát liên tục giảm làm dấy lên kỳ vọng, chính sách tiền tệ có thể sớm chuyển sang cắt giảm. Quyết định giữ nguyên lãi suất cơ bản tiếp tục phản ánh quan điểm thận trọng của FED về rủi ro lạm phát, trong bối cảnh tình hình quốc tế còn nhiều bất ổn. Đối với FED, giảm lãi suất sẽ thúc đẩy tăng trưởng và sẽ cân nhắc vấn đề này dựa trên tình hình thực tế ở trong và ngoài nước. Theo FED, thách thức hiện nay bắt nguồn từ việc ấn định thời điểm bắt đầu giảm lãi suất; nếu tiến hành quá sớm, lạm phát có nguy cơ sẽ cao hơn tỷ lệ 2%; nếu quá chậm trễ, nền kinh tế sẽ chịu thiệt hại do gánh nặng bắt nguồn từ mức lãi suất cao hiện nay và thị trường lao động sẽ bị thiệt hại đáng kể. Trong tuần lễ cuối cùng của tháng 11/2023, số người thất nghiệp mới tăng thêm 13.000 người lên 231.000 người.

Kết thúc phiên giao dịch ngày 13/12/2023, thị trường chứng khoán Mỹ đồng loạt tăng điểm. Chỉ số S&P 500 tăng 63,39 điểm (1,37%) lên 4.707,09 điểm (tăng 22,6% so với đầu năm), vượt ngưỡng 4.700 điểm lần đầu tiên kể từ tháng 1/2022. Chỉ số công nghệ Nasdaq Composite tăng 200,56 điểm (1,38%) lên 14.733,96 điểm (tăng 40,8% so với đầu năm). Riêng chỉ số công nghiệp Dow Joned lập kỷ lục lịch sử với mức tăng 512,3 điểm (1,4%) lên 37.090,24 điểm (tăng 11,9% so với đầu năm), khi các nhà đầu tư phấn khích và hướng tới một năm 2024 đầy thành công của thị trường. Trong phiên giao dịch này, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm xuống tỷ lệ 4,03%, phản ánh kỳ vọng lãi suất giảm sau khi FED công bố kết quả cuộc họp.

Chính sách của ECB

Do lạm phát tại khu vực đồng tiền chung châu Âu tăng quá cao so với mục tiêu đề ra 2,0%, ECB đã tiến hành 10 đợt tăng lãi suất liên tiếp với tổng cộng 4,5%, bắt đầu từ tháng 7/2022 đến tháng 9/2023. ECB cũng triển khai chương trình nới lỏng định lượng, mua tài sản (QE), áp dụng từ ngày 12/3/2020 và mở rộng đáng kể từ ngày 18/3/2020 đến ngày 4/6/2020; đồng thời, ECB bắt đầu cho các ngân hàng vay vốn với lãi suất thấp để mở rộng cho vay đối với nền kinh tế. Tháng 7/2022, ECB thông báo thiết lập chương trình mới về mua trái phiếu (gọi là Công cụ Bảo hộ truyền tải - TPI), cho phép các quốc gia thành viên vay vốn với lãi suất thấp, nếu rối loạn thị trường đẩy chi phí vay vốn tăng cao. Từ tháng 3/2023, ECB bắt đầu rút dần gói QE bằng cách chấm dứt hoạt động tái đầu tư 15 tỷ ECB/tháng đối tài sản đã đáo hạn.

Tại cuộc họp kết thúc vào ngày 14/12/2023, ECB quyết định giữ nguyên lãi suất chính sách, kể cả lãi suất tiền gửi ở mức 4,0%.

Trước đó, tại hội nghị diễn ra vào ngày 23/11/2023 tại Berlin, Chủ tịch ECB, Christine Lagarde dẫn kết quả phân tích của ECB cho thấy, lạm phát tăng cao trong 18 tháng qua đã tác động tiêu cực đến đời sống xã hội, nhất là những gia đình nghèo do phải chi tiêu nhiều hơn để đáp ứng các nhu cầu thiết yếu như năng lượng và thực phẩm.

Để chống lạm phát, ECB đã tăng lãi suất tới 450 điểm cơ bản (4,5%) trong vòng một năm, ngân hàng này sẽ kéo giảm lạm phát mục tiêu trong trung hạn theo đúng kế hoạch đề ra. Do phải điều chỉnh chính sách với quy mô lớn trong thời gian ngắn, ECB đang bước vào giai đoạn được cho là cần thận trọng và tập trung cao độ vào những yếu tố tác động đến lạm phát, bao gồm việc xử lý các cú sốc về năng lượng, khả năng truyền tải chính sách tiền tệ, động lực về lương và kỳ vọng lạm phát. Theo đó, cần tập trung các nỗ lực kéo giảm lạm phát về mục tiêu đề ra dựa trên diễn biến dài hạn.

Hiện nay, có 2 yếu tố cơ bản kéo giảm lạm phát. Thứ nhất, các cú sốc về năng lượng và chuỗi cung ứng là tác nhân chủ yếu đẩy lạm phát tăng cao trong năm 2022, và tác động này đang yếu dần. Tại khu vực đồng Euro, năng lượng và thực phẩm chiếm trên 2/3 lạm phát cơ bản, mặc dù chỉ đại diện chưa đầy 1/3 trong giỏ tiêu dùng. Cùng với những rối loạn về chuỗi cung ứng, năng lượng và thực phẩm cũng gây tác động đáng kể đến lạm phát lõi, với biểu hiện là chi phí đầu vào tăng cao. Vì thế, khi các chuỗi cung ứng cải thiện và giá năng lượng giảm, lạm phát cơ bản và lạm phát lõi đều giảm. ECB kỳ vọng, lạm phát cơ bản sẽ tăng nhẹ trong những tháng tới đây, chủ yếu là do các hiệu ứng mang tính cơ sở. Tuy nhiên, áp lực lạm phát tổng thể sẽ tiếp tục giảm.

Yếu tố thứ hai là tác động của các biện pháp thắt chặt chính sách tiền tệ. ECB phải thắt chặt chính sách tiền tệ một cách quyết liệt để giảm nhu cầu về mức cân bằng với khả năng cung ứng và đảm bảo lạm phát kỳ vọng neo với lạm phát mục tiêu. Động thái điều chỉnh chính sách này đã nhanh chóng gây tác động đến điều kiện tài chính. Tuy nhiên, tác động tới hạn của các biện pháp thắt chặt tiền tệ đến lạm phát chỉ trở thành hiện thực với độ trễ nhất định, nguyên nhân là do quy mô và tốc độ thắt chặt chưa có tiền lệ.

Vì thế, ECB cần lưu tâm đến tác động của hai tác nhân này đến nền kinh tế. Với quy mô điều chỉnh chính sách, cần có thêm thời gian để theo dõi tác động này.

Với những lý do trên đây, ECB quyết định giữ nguyên các mức lãi suất chính sách và có thể chấm dứt chu kỳ tăng lãi suất. Đồng thời, dựa trên đánh giá gần đây, ECB sẽ cân nhắc điều chỉnh lãi suất chủ chốt ở mức để có thể đưa lạm phát trở lại mục tiêu đề ra trong giai đoạn trung hạn. Ngoài ra, tiếp tục theo dõi chặt chẽ rủi ro lạm phát dai dẳng. Nói cách khác, ECB tiếp tục thận trọng và có đối sách thích hợp cho đến khi có bằng chứng là lạm phát bền vững trở lại theo mục tiêu đề ra.

Trong tháng 11/2023, lạm phát tại khu vực đồng Euro giảm xuống 2,4%, thấp hơn dự báo trong tháng thứ ba liên tiếp, mức thấp nhất kể từ tháng 7/2021 và đang giảm dần về mục tiêu 2% của ECB. Nhiều doanh nghiệp và chuyên gia kinh tế đang mong đợi, ECB sẽ bắt đầu giảm lãi suất từ giữa năm 2024, tránh những thiệt hại không cần thiết đối với hoạt động kinh tế và rủi ro đối với sự ổn định tài chính. Tuy nhiên, các chuyên gia kinh tế của Reuters cho rằng, ECB sẽ nới lỏng chính sách tiền tệ, nhưng sớm nhất cũng phải bắt đầu từ tháng 7/2024.

Trái lại, Thống đốc NHTW Đức, Joachim Nagel cho rằng, lạm phát giảm “đáng khích lệ” hiện nay chưa đủ để loại trừ khả năng chi phí đi vay có thể còn tăng cao hơn nữa và còn quá sớm để tính đến khả năng giảm lãi suất cơ bản. Lập luận này đã nhận được sự ủng hộ từ Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD), khi cho rằng, ECB và BoE sẽ không thể giảm bớt chi phí đi vay cho đến năm 2025 do lạm phát cơ bản vẫn ở mức cao bởi áp lực tiền lương. Các NHTW cũng nhận thức rõ rằng, bối cảnh nhu cầu chậm lại, hoạt động kinh tế trầm lắng, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng và thiệt hại tiếp tục kéo dài đối với những người nắm giữ tài sản thế chấp sẽ gây áp lực chính trị buộc phải giảm lãi suất. Đó là trường hợp đặc biệt, khi Anh đang bước vào một năm bầu cử.

Tại khu vực đồng Euro, lạm phát ở khu vực đồng Euro có nguy cơ sẽ tăng trở lại vào tháng 12, do không còn các khoản trợ cấp bù giá của chính phủ, vốn đã giữ giá năng lượng ở mức thấp.

Các nhà kinh tế cho biết, việc tính lạm phát cơ bản hằng năm trong 3 tháng qua cho thấy, nó đã giảm xuống mức mục tiêu của ECB. Tuy nhiên, đôi khi các yếu tố chỉ xảy ra một lần đã kéo lạm phát giảm xuống - chẳng hạn như giá kỳ nghỉ trọn gói giảm - và cho rằng, mức tăng lương nhanh chóng sẽ đẩy lạm phát tăng cao trong năm tới.

Jörg Krämer - kinh tế trưởng tại ngân hàng Commerzbank của Đức, cho rằng, áp lực của công chúng đối với ECB sẽ tăng lên, đặc biệt là từ các quốc gia thành viên mắc nợ cao. Tuy nhiên, ECB nên chống lại áp lực này, lạm phát cơ bản tại khu vực đồng Euro sẽ ổn định ở mức khoảng 3% trong năm tới.

Chính sách của BoJ

Kể từ cuộc khủng hoảng vào cuối những năm 1990, nền kinh tế Nhật Bản rơi vào bẫy giảm phát do tốc độ tăng trưởng sụt giảm trong khi giá cả hàng hóa đi ngang hoặc thậm chí là giảm so với trước.

Tuy nhiên, những tổn thất về mặt kinh tế như đại dịch, căng thẳng địa chính trị, đồng Yen mất giá đã khiến mọi thứ thay đổi, mở ra một cơ hội mới cho Nhật Bản kích thích lạm phát nhằm thoát khỏi đà giảm tốc kinh tế triền miên cũng như rủi ro giảm phát kéo dài trong suốt 25 năm qua. Tháng 4/2022, lạm phát tại Nhật ghi nhận tỷ lệ 2,5%, cao hơn mức mục tiêu 2%, trở thành tin vui đối với NHTW Nhật Bản (BoJ).

Lạm phát tháng 10/2023 tại Nhật Bản ở mức 3% và tiền lương đang trong chiều hướng tăng dần, nhưng vẫn tăng chậm hơn so với đà tăng của giá cả. Tuy nhiên, BoJ vẫn lạc quan với kỳ vọng lạm phát cơ bản sẽ giảm về mức 2,8% trong năm tài chính kết thúc vào ngày 31/3/2024 - năm tài chính thứ 3 liên tiếp ghi nhận tỷ lệ lạm phát cao hơn ngưỡng mục tiêu 2%. Nền kinh tế lớn thứ ba thế giới đã chứng kiến đà tăng trưởng 4,8% trong quý II/2023, theo phân tích từ báo cáo của NLI Research Institute. Giới chuyên môn nhận định, nền kinh tế Nhật Bản sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh mẽ nhờ vào lạm phát.

Các chuyên gia nhận định, người dân Nhật Bản vốn đã quen với những năm tháng giá cả đi ngang còn tiền lương thì cố định và không có chính sách kích thích tiêu dùng, nay mọi thứ đang dần thay đổi. Thay vì tiếp tục tiết kiệm, chi phí và tiền lương đồng thời tăng, người dân Nhật Bản bắt đầu chấp nhận chi tiêu, qua đó thúc đẩy tiêu dùng, tác động tích cực cho nền kinh tế. Ngoài ra, việc chính phủ Nhật Bản tung gói hỗ trợ trị giá hàng trăm tỷ USD cho người dân trong suốt 2 năm dịch bệnh đã giúp nhiều hộ gia đình có khoản tích lũy dư thừa để mở rộng chi tiêu.

Đây là lần đầu tiên Nhật Bản chứng kiến xu hướng tăng giá trong lịch sử, nhưng điều may mắn là thị trường và cả người tiêu dùng đều chấp nhận đà tăng giá này. Hàng loạt doanh nghiệp đã và đang thực hiện chính sách tăng lương cho nhân viên, mở rộng đầu tư mua sắm máy móc, trang thiết bị nhằm cải thiện sản phẩm phù hợp với xu hướng tăng giá đang diễn ra.

Xu hướng tăng lương tác động tích cực đến tâm lý thị trường lao động cũng như thói quen chi tiêu của người tiêu dùng. Bên cạnh đó, việc đồng Yen suy yếu hiện nay cũng khiến giá bán lẻ của nhiều mặt hàng tăng lên, kèm theo đó là tác động đến tâm lý của người tiêu dùng cũng như doanh nghiệp. Tổng mức đầu tư của các doanh nghiệp Nhật Bản trong năm 2023 dự kiến đạt 100.000 tỷ Yen (665 tỷ USD).

Lạm phát lõi đã vượt mục tiêu của BoJ trong thời gian đủ dài để tăng kỳ vọng của thị trường về khả năng BoJ sẽ thắt chặt tiền tệ trong tương lai gần. Tuy nhiên, chính sách kiểm soát đường cong lãi suất (YCC) đã áp đặt giới hạn đối với lợi suất trái phiếu chính phủ (JGB) kỳ hạn 10 năm, khiến JPY mất giá chưa từng có sau nhiều thập kỷ do sự khác biệt quá lớn về lợi suất so với trái phiếu kho bạc Mỹ.

Lạm phát tăng đã thuyết phục BoJ duy trì chính sách tiền tệ cực kỳ lỏng lẻo. Theo đó, tại cuộc họp vào cuối tháng 10/2023, BoJ quyết định giữ nguyên lãi suất chủ chốt ngắn hạn ở mức âm 0,1%, tiếp tục nới lỏng chính sách YCC và điều chỉnh nâng dự báo lạm phát. Tuy nhiên, áp lực thị trường đối với trái phiếu chính phủ Nhật Bản và đồng Yên yếu đòi hỏi NHTW phải tiếp tục thực hiện một số điều chỉnh kỹ thuật để giảm bớt nguy cơ rối loạn thị trường, như đã tiến hành trước đây (mở rộng phạm vi giao dịch được phép đối với trái phiếu chính phủ 10 năm từ ±0,25% đến ±0,5%, bắt đầu từ ngày 20/12/2022).

Tại cuộc họp kết thúc vào ngày 19/12/2023, BoJ quyết định tiếp tục duy trì lãi suất chủ chốt ngắn hạn ở mức âm 0,1% và lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm gần bằng 0%. Đồng thời, BoJ giữ nguyên YCC (tiếp tục áp trần lợi suất trái phiếu dài hạn ở mức 1,0%). Trước đó, tại cuộc họp tháng 10, BoJ nới lỏng YCC. Theo đó, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm có thể vượt trần 1,0%. Quyết định tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng được đưa ra trong bối cảnh bất ổn trong và ngoài nước tăng cao. Trong năm tài khóa 2024, lạm phát lõi vẫn đứng ở mức trên 2,0%. Tuy nhiên, BoJ sẽ theo dõi chặt chẽ diễn biến giá cả, điều kiện tài chính, thúc đẩy các hoạt động kinh tế. Mục tiêu của BoJ là kéo giảm lạm phát một cách bền vững về mức 2,0%, đồng thời tiến hành tăng lương để đảm bảo thu nhập của người lao động.

Chính sách tiền tệ của BoE

Tháng 3/2020, BoE đã giảm lãi suất xuống tỷ lệ 0,1% nhằm đối phó với tác động của đại dịch COVID-19, mức thấp nhất trong lịch sử và được duy trì cho đến tháng 12/2021. Trong hai năm 2021-2022, quy mô chương trình mua tài sản (QE) được mở rộng tới 450 tỷ GBP, đưa tổng giá trị lên 895 tỷ GBP.

Trong chu kỳ tăng lãi suất lần này, BoE đã tiến hành 14 đợt tăng lãi suất, bắt đầu từ tháng 12/2021 đến ngày 2/8/2023, đưa lãi suất chính sách lên 5,25%, và bắt đầu dừng lại khi lạm phát có dấu hiệu bắt đầu hạ nhiệt. CPI tháng 11/2023 tăng 3,9%, mức thấp nhất kể từ tháng 1/2022 và thấp hơn so với dự báo tăng 4,4% trong năm 2023. Năm 2024, CPI kỳ vọng sẽ giảm xuống tỷ lệ 3,1%. Cũng tại cuộc họp này, Ủy ban Chính sách tiền tệ của NHTW Anh bắt đầu giảm quy mô QE từ đỉnh điểm 895 tỷ GBP xuống 744 tỷ GBP.

Trước đó trong tháng 10/2023, CPI đã giảm từ đỉnh điểm 11,1% trong tháng 10/2022 xuống 4,6% (mức thấp nhất kể từ tháng 9/2021), chủ yếu là nhờ giá chất đốt và thực phẩm hạ nhiệt. Lạm phát giảm đã thúc đẩy thị trường chứng khoán London tăng tốc, với chỉ số FTSE 100 tăng khoảng 1,0% lên mức cao nhất kể từ tháng 5/2023.

Tại cuộc họp này, BoE vẫn quả quyết cho rằng, còn quá sớm để giảm chi phí vay vốn và sẽ duy trì mức lãi suất cao này cho đến khi lạm phát giảm bền vững về mục tiêu đề ra. Quan điểm này trái với kỳ vọng của thị trường, BoE sẽ tiến hành ít nhất 4 đợt giảm lãi suất trong năm 2024, bắt đầu từ mùa xuân 2024, nguyên nhân là do nền kinh tế đã giảm tốc quá sâu sau 14 đợt tăng lãi suất liên tiếp.

Lạm phát giảm sâu trong tháng 11/2023 phát tín hiệu về khả năng BoE sẽ tiến hành giảm lãi suất sớm hơn so với kỳ vọng. Mặc dù lập trường của BoE còn cứng nhắc, nhưng lạm phát đã giảm nhanh về mục tiêu 2,0% của NHTW, và rủi ro đối với cơ quan điều chỉnh lãi suất bắt nguồn từ tình trạng thắt chặt tiền tệ quá mức.

Trên thị trường tiền tệ, lãi suất hoán đổi tiền tệ giảm 5 quý liên tiếp xuống 5,25%, đặt ra kỳ vọng về khả năng lãi suất này sẽ giảm xuống khoảng 4,0% vào cuối năm 2024, góp phần giảm bớt gánh nặng về chi phí vay vốn đối với các doanh nghiệp và hộ gia đình, vốn được cho là đã tăng lên rất cao.

Lạm phát lõi (không tính giá năng lượng, thực phẩm, rượu, thuốc lá) cũng giảm sâu, từ 5,7% trong tháng 10/2023 xuống 5,1% trong tháng 11/2023, nguyên nhân chủ yếu là do tác động của các yếu tố bên ngoài (lạm phát lõi trên toàn cầu giảm từ 4,3% trong tháng 10/2023 xuống 3,3% trong tháng 11/2023) và yếu tố trong nước (giá cả các mặt hàng tiêu dùng và xe hơi giảm mạnh).

Chính sách tiền tệ của PBOC

Trái ngược với xu hướng thắt chặt chính sách tiền tệ, Trung Quốc cũng như một số nước đang phát triển khác lại tiến hành nới lỏng tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng. Đối với NHTW Trung Quốc (PBOC), xu hướng là duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng, do tăng trưởng yếu và yêu cầu phục hồi kinh tế sau khi mở cửa trở lại hoàn toàn.

Ngày 22/8/2022, PBOC đã hạ lãi suất cơ bản xuống mức 3,65% và hạ mức tham chiếu thế chấp với biên độ lớn hơn. Lãi suất này đã giảm lần cuối vào tháng 1/2022, trong khi lãi suất cơ bản kỳ hạn 5 năm đã giảm 15 điểm cơ bản xuống 4,30%, lãi suất này giảm lần cuối vào tháng 5/2022, ảnh hưởng đến việc định giá các khoản thế chấp mua nhà.

Đây được xem là các biện pháp bổ sung vào các biện pháp nới lỏng chính sách tiền tệ đã triển khai từ trước, khi Bắc Kinh đẩy mạnh nỗ lực phục hồi một nền kinh tế đang gặp khó khăn bởi cuộc khủng hoảng bất động sản và gia tăng của các ca nhiễm COVID-19 mới.

Đối với các NHTM, PBOC thực hiện cắt giảm 25 điểm cơ bản tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với hầu hết các ngân hàng kể từ ngày 5/12/2022. Quyết định này được kỳ vọng là để bơm 500 tỷ Nhân dân tệ (tương đương 70 tỷ USD) thanh khoản vào nền kinh tế. Trước đó, vào tháng 4/2022, Trung Quốc lần đầu tiên giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc trong năm.

Ngày 13/6/2023, PBOC hạ lãi suất chính sách ngắn hạn từ 2% xuống 1,9%, được cho là khởi đầu cho thời kỳ nới lỏng chính sách tiền tệ mới khi mà nền kinh tế mất đi động lực tăng trưởng và các số liệu mới công bố tiếp tục gây thất vọng cho nhà đầu tư, các biện pháp kích cầu sau khi mở cửa nền kinh tế không giúp kinh tế tăng trưởng nhanh hơn. Tiếp đó, vào ngày 15/8/2023, PBOC tiếp tục cắt giảm một số lãi suất, sau khi tăng trưởng kinh tế tháng 7 tiếp tục ảm đạm. Động thái hạ lãi suất được thiết lập nhằm thúc đẩy nền kinh tế, nhưng cũng đang gây áp lực lên chính sách tiền tệ.

Đồng Nhân dân tệ (CNY) đã giao dịch ở mức khoảng 7,34 USD trong giờ giao dịch châu Á vào sáng ngày 16/8, một ngày sau khi PBOC hạ lãi suất, tiến gần hơn đến mức thấp kỷ lục 7,38 USD vào tháng 10/2022. Tuy đồng tiền này đã phục hồi vào cuối phiên, nhưng áp lực bán ra vẫn hiện hữu.

Trước áp lực từ sự sụt giảm giá CNY, ngay trong ngày 16/8, PBOC đã ấn định giá trị hàng ngày đối với tỷ giá CNY trong nước ở mức 7,1986 USD, cho phép giao dịch trong phạm vi hẹp tại thị trường nội địa và được kiểm soát chặt chẽ.

Tuy nhiên, nỗ lực kiềm chế sự sụt giảm CNY không thể mang lại hiệu quả, do thị trường bất động sản không ổn định, xói mòn niềm tin vào nền kinh tế. Xuất khẩu của Trung Quốc cũng đang bị thu hẹp và giá tiêu dùng đã trượt xuống mức giảm phát, doanh số bán lẻ, sản xuất công nghiệp và đầu tư tài sản cố định đều tăng chậm.

PBOC chính thức cam kết sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định giá trị đồng tiền và qua đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, nhưng do CNY suy yếu, nên công cụ chính sách chính là lãi suất chỉ có thể hỗ trợ phần nào.

Quan điểm trên đã được một số nhà kinh tế cảnh báo trước đó rằng, Trung Quốc đang rơi vào “bẫy thanh khoản” - một tình trạng mà lãi suất giảm đi nhưng không thể thúc đẩy hoạt động cho vay vì niềm tin của doanh nghiệp và người tiêu dùng quá thấp. Cho đến nay, Trung Quốc đã đưa ra các giải pháp từng phần để hỗ trợ nền kinh tế, chưa có những động thái kích thích quy mô lớn.

Một số chuyên gia kinh tế nhận định, mặc dù còn nhiều dư địa chính sách, nhưng bất kỳ biện pháp nới lỏng tiền tệ nào cũng sẽ được PBOC cân nhắc thận trọng nhằm duy trì dư địa chính sách để đối phó với những cú sốc toàn cầu có thể xảy ra trong tương lai.

Ngày 16/10/2023, PBOC bơm ròng 289 tỷ CNY (39,6 tỷ USD) vào hệ thống tài chính thông qua các khoản cho vay chính sách kỳ hạn 1 năm, lượng tiền lớn nhất kể từ tháng 12/2020. Đồng thời, PBOC cũng rút ròng 134 tỷ CNY trái phiếu ngắn hạn thông qua nghiệp vụ thị trường mở. Nền kinh tế lớn thứ hai thế giới đang đối diện với đà tăng trưởng chậm chạp, khi giá tiêu dùng cho thấy nhu cầu trong nước ở mức yếu và hoạt động cho vay không đạt kỳ vọng.

Động thái mới của PBOC được đưa ra trong bối cảnh Bắc Kinh đang cân nhắc về một đợt kích thích mới, nhằm giúp nền kinh tế đạt mục tiêu tăng trưởng hàng năm là 5%. Cụ thể là vào ngày 24/10/2023, Quốc hội Trung Quốc đã phê duyệt kế hoạch phát hành trái phiếu trị giá 1.000 tỷ CNY (137 tỷ USD) để kích cầu, đánh dấu lần điều chỉnh ngân sách đầu tiên sau nhiều năm nhằm củng cố niềm tin trong bối cảnh có những dấu hiệu ảm đạm về triển vọng phục hồi kinh tế. Trong số này, 500 tỷ CNY sẽ được triển khai ngay trong năm và số còn lại trong năm tới. Chính quyền địa phương cũng được phép sử dụng một phần hạn ngạch trái phiếu năm 2024 trong năm 2023 để mở rộng nhu cầu trong nước và đầu tư.

Tăng trưởng kinh tế của Trung Quốc trong quý III/2023 đã giảm xuống 4,9%, từ mức 6,3% trong quý trước, do cuộc khủng hoảng bất động sản đã làm tổn hại đến niềm tin mặc dù chi tiêu cho cơ sở hạ tầng đã cao hơn. Kinh tế Trung Quốc được dự báo sẽ rơi vào khoảng thời gian suy giảm kéo dài nhiều năm do các yếu tố nhân khẩu học, sự dịch chuyển chính sách sang những lĩnh vực quan trọng cũng như việc nhà cửa ở ngưỡng giá quá cao so với khả năng chi trả của người dân. Trong đó, sự suy yếu trong lĩnh vực bất động sản Trung Quốc có thể gây ra sức ép lên kinh tế nước này trong nhiều năm tới, thậm chí ảnh hưởng đến các nước trong khu vực.

Cùng với những nỗ lực trong việc xử lý các thách thức hiện tại của nền kinh tế, Trung Quốc cũng đang chật vật thu hút doanh nghiệp và vốn đầu tư nước ngoài. Thước đo về đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Trung Quốc lần đầu tiên rơi vào trạng thái đỏ kể từ năm 1998, cho thấy nền kinh tế lớn thứ hai thế giới không thể ngăn được dòng vốn chảy đi.

Phần lớn doanh nghiệp và nhà đầu tư nước ngoài lo ngại về những rủi ro khi hoạt động tại Trung Quốc, chẳng hạn như khả năng bất ngờ bị nhà chức trách tiến hành khám xét hoặc bắt giữ. Một nguyên nhân khác dẫn đến xu hướng đào thoát dòng vốn khỏi quốc này là, căng thẳng địa chính trị ngày càng gia tăng.

Hồi tháng 9/2023, chính phủ Trung Quốc đã nới lỏng kiểm soát vốn tại 2 thành phố lớn là Bắc Kinh và Thượng Hải, cho phép người nhà người nước ngoài tự do chuyển tiền ra vào Trung Quốc tại 2 thành phố này. PBOC cũng đã gặp gỡ các doanh nghiệp lớn từ nước ngoài như JPMorgan Chase, Tesla và HSBC để cam kết sẽ mở cửa ngành tài chính và tối ưu hóa môi trường hoạt động cho các công ty nước ngoài.

Những biến động địa chính trị trên thế giới hiện nay đang gây tác động tiêu cực đến đà phục hồi và tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Hơn nữa, áp lực về nhân khẩu học cũng ngày càng gia tăng. Trong những năm tới, lực lượng lao động tại các nền kinh tế lớn như Trung Quốc có thể sẽ giảm khi tỷ lệ dân số già ngày càng cao. Bên cạnh đó, cạnh tranh chiến lược giữa Trung Quốc với Mỹ và các nước phương Tây cũng sẽ làm tăng chi phí, khi xu hướng dịch chuyển sản xuất sang các nước khác ngoài Trung Quốc ngày càng tăng cao.

Vì vậy, lãi suất dù có giảm nhưng vẫn ở mức cao trong vòng một vài năm tới đây. Cụ thể là, tác động của các động thái thắt chặt tiền tệ tiếp tục ảnh hưởng đến điều kiện tài chính, trong khi tác động đầy đủ của chính sách tiền tệ thắt chặt đối với lạm phát và các hoạt động kinh tế vẫn nằm ở phía trước, gây thách thức cho chính sách tiền tệ.

Trong đó, có 2 kịch bản được phác họa.

Kịch bản thứ nhất, khả năng hạ cánh mềm. Các doanh nghiệp, hộ gia đình và chính phủ thích ứng với chi phí vay vốn tăng cao. Trong đó, các nguồn vốn đệm sẽ hỗ trợ quá trình chuyển đổi này, khó khăn trong hoạt động công nghiệp và thương mại sẽ tiêu tan.

Kịch bản thứ hai, điều kiện tài chính thắt chặt gây tác động nghiêm trọng hơn, có thể sau khi các nguồn vốn đệm cạn kiệt. Hoạt động kinh tế trầm lắng, thất thoát tín dụng, vỡ nợ và phá sản.

Đối với các nhà tạo lập chính sách, lạm phát vẫn là vấn đề gay cấn nhất. Nếu tình hình thuận lợi, lạm phát sẽ giảm liên tục, khả năng hạ cánh mềm sẽ trở thành hiện thực. Một nguy cơ có thể làm tăng lạm phát đình trệ, nếu giá năng lượng leo thang trở lại. Thay vì tập trung toàn lực vào việc thắt chặt chính sách tiền tệ để chống lạm phát, các NHTW cần tăng cường năng lực trong việc cân bằng giữa giá cả và tăng trưởng. Đáng chú ý, nguy cơ sai sót có thể làm tăng thêm biến động của thị trường.

Cũng như năm 2023, năm 2024 được nhận định sẽ tiếp tục còn nhiều khó khăn đối với tất cả các nước trên thế giới, Việt Nam cần tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ các mục tiêu về tăng trưởng. Tuy nhiên, sức ép lạm phát và tỷ giá đã giảm nhẹ, nên tỷ giá sẽ không còn là vấn đề đáng lo ngại mà còn có thể là động lực hỗ trợ cho các công cụ khác trong việc nới lỏng tiền tệ. Trong năm 2024, mặt bằng lãi suất có thể đi ngang hoặc giảm nhẹ so với hiện nay, nhưng cung tiền sẽ cao hơn nhờ thanh khoản đã cải thiện đáng kể.

Trong bối cảnh như vậy, việc triển khai đồng bộ các giải pháp để tăng khả năng hấp thụ vốn của người dân, doanh nghiệp được cho là cần thiết để TCTD có điều kiện cung ứng vốn, mở rộng tín dụng đối với nền kinh tế, đáp ứng yêu cầu tăng trưởng, bao gồm các giải pháp kích cầu đầu tư, tiêu dùng, thúc đẩy các động lực tăng trưởng kinh tế; phát triển các loại thị trường (ổn định, khơi thông dòng vốn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp, xử lý các vấn đề tồn tại của thị trường bất động sản); tăng cường năng lực, khả năng hấp thụ vốn của doanh nghiệp (từ cả phía doanh nghiệp, cũng như các cơ chế hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận vốn thông qua các Quỹ Bảo lãnh doanh nghiệp nhỏ và vừa, Quỹ Phát triển doanh nghiệp nhỏ và vừa),...

Nguồn tham khảo:

BIS, ECB, Fed, House of Commons Library (UK Parliament), NHNN, Nhịp cầu Đầu tư, Reuters, Thời báo Tài chính.

ThS. Vũ Xuân Thanh