Mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai

Ngày nhận bài: 26/11/2018 -  Ngày biên tập:  29/11/2018 - Ngày duyệt đăng: 14/12/2018 (Bài viết đăng trên Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ số 24/2018)            

Tóm tắt: Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai rất được quan tâm trên thế giới kể từ khi thị trường chứng khoán phái sinh lần đầu tiên xuất hiện. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh mới được thành lập vào đầu tháng 8/2017 vì thế, tính đến thời điểm hiện tại, chưa có bất cứ nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai được tiến hành. Bên cạnh đó, việc xác định được mối quan hệ giữa hai chỉ số này có ý nghĩa rất lớn cho các nhà đầu tư cũng như thị trường chứng khoán nói chung. Bài viết tìm hiểu liệu có tồn tại mối quan hệ giữa chỉ số giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai trên thị trường chứng khoán thế giới hay không, để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm khi nghiên cứu vấn đề này ở thị trường Việt Nam.

Từ khóa: thị trường chứng khoán, chỉ số giao ngay, hợp đồng tương lai, nghiên cứu thực nghiệm

The relationship between spot price index and future contract price index

Abstract: Studies on relationship between spot price index and future contract price  index have been paid attention since the derivatives market first appeared. In Vietnam, there are not any studies on this matter. Besides, the identification of the relationship between these two indexes is meaningful for investors in particular, stock market in general. The article tries to find any relationship between spot price index and future contract price index in international stock market, from that, withdraws experience lesson when doing research on this subject in Vietnamese market.

Key words: stock market, spot price index, future contract price index, pilot research

Trong thị trường chứng khoán phái sinh, khi đề cập đến mối quan hệ giữa giá của hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở, chúng ta không thể không nhắc đến mô hình Chi phí lưu giữ (Cost of Carry).

Mô hình này cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa giá của hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở. Cụ thể, giá hợp đồng tương lai được quyết định bởi giá hiện tại của tài sản cơ sở và chi phí lưu giữ từ thời điểm hiện tại đến thời điểm đáo hạn của hợp đồng tương lai. Do đó, giá hợp đồng tương lai và giá hiện tại của tài sản cơ sở có mối tương quan với nhau trong điều kiện thị trường hoàn hảo – không xảy ra hoạt động của các nhà mua bán chênh lệch giá.

Nghiên cứu của Kolb và Overdahl (2007) đã chứng minh có tồn tại mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giá giao ngay (giá hiện tại của tài sản cơ sở) và giá hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số. Khi bất cứ thông tin mới nào của các công ty đã niêm yết cổ phiếu trên sàn chứng khoán tác động vào thị trường, các nhà kinh doanh sẽ có các phản ứng đối với thông tin này trên thị trường giao ngay đầu tiên mà không phải là thị trường tương lai. Theo đó, sự thay đổi của những cổ phiếu liên quan sẽ làm thay đổi chỉ số giá trên thị trường giao ngay. Dựa trên mô hình Chi phí lưu giữ,  giá của hợp đồng tương lai chỉ số sẽ thay đổi theo chỉ số giá trên thị trường giao ngay. Trong trường hợp này, có thể nói thị trường giao ngay dẫn dắt thị trường tương lai. Hay nói cách khác, chỉ số giá thị trường giao ngay sẽ dẫn dắt chỉ số giá hợp đồng tương lai khi có bất cứ thông tin nào xảy ra và tác động đến thị trường.

Tuy nhiên, với những thông tin xảy ra trên thị trường tác động đến toàn bộ các cổ phiếu, nhận định trên có thể thay đổi. Chẳng hạn, khi khủng hoảng tài chính xảy ra và những tin xấu tác động đến thị trường chứng khoán, các nhà kinh doanh có rất nhiều lựa chọn để phản ứng với sự biến động này. Họ có thể bán khống chứng khoán trên thị trường giao ngay hoặc bán khống hợp đồng tương lai trên thị trường tương lai. Tính thanh khoản và chi phí giao dịch là những nhân tố tác động đến quyết định của các nhà kinh doanh. Giả như nhà kinh doanh chọn bán khống hợp đồng tương lai vì chi phí giao dịch thấp, lúc này, giá hợp đồng tương lai sẽ giảm. Chỉ số giá trên thị trường giao ngay cũng sẽ biến động theo. Trong trường hợp này, chỉ số giá hợp đồng tương lai sẽ dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay.

Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và chỉ số giá hợp đồng tương lai rất được quan tâm trên thế giới kể từ khi thị trường chứng khoán phái sinh lần đầu tiên xuất hiện.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Mối quan hệ giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai là một mảng đề tài hấp dẫn và nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới.

Tại Mỹ

Vào năm 1990, Ira G. Kawaller, Paul D. Koch and Timothy W. Koch đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá S&P 500 và giá hợp đồng tương lai S&P 500. Bằng việc sử dụng dữ liệu chỉ số S&P 500 và giá hợp đồng tương lai S&P 500 theo từng phút và phương pháp phân tích hồi quy 3 giai đoạn (3SLS Regression), nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự biến động của giá hợp đồng tương lai S&P 500 sẽ dẫn đến biến động của chỉ số giá S&P 500 trong khoảng 20 – 45 phút trong khi sự thay đổi của chỉ số giá S&P 500 hiếm khi ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá hợp đồng tương lai S&P 500 quá 1 phút.

Kế thừa nghiên cứu của Ira G. Kawaller, Paul D. Koch and Timothy W. Koch, Chan (1992) cũng đã tiến hành nghiên cứu và đưa ra nhận định giá hợp đồng tương lai dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay bằng việc phân tích dữ liệu trong ngày của chỉ số giá S&P 500.

Tiếp đến là nghiên cứu của Asim Ghosh (1993), sử dụng dữ liệu trong ngày của chỉ số S&P 500 và giá đóng cửa hàng ngày của chỉ số CRB, Gosh chọn phương pháp đồng liên kết (Cointegration) để kiểm tra xem liệu sự thay đổi chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai có thể dự đoán được hay không. Kết quả đã chỉ ra chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai đồng liên kết. Tức là có tồn tại một mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Nhận định đồng liên kết giữa hai chỉ số này cũng đã chứng minh được rằng thị trường là không hoàn hảo.

Bên cạnh thị trường Mỹ, trên thế giới cũng đã có rất nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ này tại các thị trường khác.

Tại Hồng Kông (Trung Quốc)

Tang, Mak và Choi (1992) đã sử dụng định nghĩa quan hệ nhân quả Granger (Definition of Granger Causality) và kiểm định hoạt động của Hsio (Hsio’s Operational Testing) để khám phá mối tương quan giữa chỉ số Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng. Hợp đồng tương lai Hang Seng được ra mắt và giao dịch trên thị trường Hồng Kông vào năm 1986 nên nghiên cứu của Tang, Mak và Choi được tiến hành trong giai đoạn hợp đồng tương lai Hang Seng chỉ mới được vận hành trên thị trường chưa đến 5 năm, hay còn được hiểu là thị trường mới nổi. Trong giai đoạn trước khi chỉ số Hang Seng và giá hợp đồng tương lai Hang Seng tự cân bằng để thỏa mãn Mô hình Chi phí lưu kho, giá hợp đồng tương lai Hang Seng sẽ dẫn dắt chỉ số Hang Seng. Trong giai đoạn sau khi giá hợp đồng tương lai Hang Seng và chỉ số Hang Seng thỏa mãn Mô hình Chi phí lưu kho, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa hai biến.

Tse (1995) cũng đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giá Nikkei và giá hợp đồng tương lai Nikkei. Bằng việc sử dụng mô hình ECM (Error Correction Model), Tse cũng đã nhận thấy mối quan hệ dẫn dắt giữa hai chỉ số: sự thay đổi giá hợp đồng tương lai Nikkei sẽ dẫn đến sự thay đổi trong ngắn hạn của chỉ số giá Nikkei.

Tại Anh

Tiếp nối Tse, Wahab và Lashgari (1993) sử dụng mô hình ECM để kiểm tra mối quan hệ dẫn dắt đối với chỉ số FTSE 100 dựa trên dữ liệu hằng ngày về suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong khoảng thời gian từ tháng 1/1988 đến tháng 5/1992. Kết quả nghiên cứu của Wahab và Lashgari đã minh chứng cho mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 và suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100. Thị trường London lần đầu tiên cho ra mắt và giao dịch sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số FTSE 100 vào năm 1984. Như vậy, nghiên cứu này được tiến hành khi thị trường chứng khoán phái sinh của London chỉ mới vận hành hợp đồng tương lai chỉ số FTSE 100 được 4 năm.

Abhyankar (1995) cũng tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu suất sinh lợi bình quân hàng giờ của chỉ số FTSE 100 trong khoảng thời gian từ tháng 4/1986 đến tháng 3/1990.  Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan mạnh giữa suất sinh lợi bình quân chỉ số FTSE 100 và hợp đồng tương lai FTSE 100, đồng thời suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 sẽ dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong khoảng 1 giờ. Ngoài ra, Abhyankar cũng đã tính đến một vài nhân tố như chi phí giao dịch, tin xấu hoặc tốt xảy ra trên thị trường, khối lượng giao dịch giao ngay và mức biến động giá giao ngay để xem xét sự nhạy cảm của mối tương quan này. Kết quả cho thấy chi phí giao dịch là nhân tố chính ảnh hưởng đến mối quan hệ dẫn dắt. Tình trạng suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 sẽ bị cắt giảm khi chi phí giao dịch giảm. Đồng thời, Abhyankar chỉ ra sự biến động khối lượng giao dịch giao ngay có ảnh hưởng ít hơn lên mối quan hệ dẫn dắt. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 sẽ dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 trong suốt thời kỳ mức biến động giá cao. Ba năm sau đó, trên nền tảng nghiên cứu này, vào năm 1998 Abhyankar đã mở rộng nghiên cứu của mình bằng việc sử dụng mô hình EGARCH để phân tích dữ liệu suất sinh lợi bình quân 5 phút một lần của chỉ số FTSE 100 năm 1992. Kết quả nghiên cứu mới cũng cho thấy suất sinh lợi bình quân của hợp đồng tương lai FTSE 100 dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 khoảng 15 – 20 phút.

Tiếp đến, Brook, Rew và Ritson (2001) đã sử dụng dữ liệu 10 phút một lần giai đoạn từ tháng 6/1996 đến đầu năm 1997 để tìm hiểu mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số FTSE 100 và giá hợp đồng tương lai FTSE 100. Họ đã chọn phương pháp đồng liên kết và mô hình ECM bao gồm cả mô hình VAR cho bài nghiên cứu của mình. Đúng như dự đoán của Brook, Rew và Ritson, suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100 tương lai dẫn dắt suất sinh lợi bình quân của chỉ số FTSE 100.

Tại Trung Quốc

Zhou Zhoua, Huiyan Donga, Shouyang Wanga (2014), đã kiểm tra tác động dẫn truyền giữa giá thị trường tương lai và chỉ số thị trường giao ngay tại Trung Quốc, sử dụng cả mô hình VAR và mô hình TVP-VAR. Nghiên cứu này tìm thấy sự tác động hai chiều mạnh mẽ giữa giá tương lai của CSI 300 và giá thị trường giao ngay, và sự thay đổi của giá hợp đồng tương lai giảm đã làm giảm giá thị trường giao ngay. Kết quả này ủng hộ giả thuyết rằng chức năng quản lý rủi ro của thị trường tương lai có thể làm dịu toàn bộ thị trường khi có cú sốc mới.

Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu và liên hệ với Việt Nam

Về phương pháp nghiên cứu: Các tác giả đã sử dụng rất nhiều các phương pháp để tìm ra các bằng chứng về mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai từ phương pháp phân tích hồi quy qua 3 giai đoạn (3SLS Regression), phương pháp đồng liên kết, mô hình ECM, mô hình VAR, mô hình Granger đến kiểm định hoạt động của Hsio.

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh mới nổi cùng với ý thức kế thừa các nghiên cứu đi trước, các đề tài nghiên cứu nên tiếp tục sử dụng mô hình Vector tự hồi quy VAR (Vector AutoRegressive Model) để phân tích mối quan hệ dẫn dắt giữa chỉ số giao ngay VN30 và giá hợp đồng tương lai chỉ số VN30 tại thị trường Việt Nam.

Về thời gian nghiên cứu: Hầu hết các tác giả đều chọn giai đoạn nghiên cứu dữ liệu được thu thập với tần suất theo ngày, theo giờ hoặc theo phút, trong phút lại phân chia ra cấp độ dày đặc của phút. Do đó, để đem lại độ chính xác cao cho kết quả nghiên cứu, nên phát triển ở cấp độ nghiên cứu dữ liệu theo tần suất một phút một lần.

Về kết quả nghiên cứu: Đa số các kết quả nghiên cứu đều được tiến hành tại các thị trường phát triển. Vì vậy, hầu hết các kết quả nghiên cứu đều chung một nhận định: giá hợp đồng tương lai dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay. Nhưng có một số nghiên cứu lại cho ra kết quả tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá thị trường giao ngay và giá hợp đồng tương lai.

Kết luận

Việc xác định được mối quan hệ nhân quả giữa hai chỉ số này có ý nghĩa rất lớn cho các nhà đầu tư cũng như thị trường chứng khoán nói chung. Thứ nhất, đối với những nhà đầu tư kinh doanh trên cả hai thị trường giao ngay và thị trường tương lai, họ sẽ biết được thị trường nào sẽ phản ứng đầu tiên khi có thông tin mới tác động đến một số công ty cụ thể hay toàn bộ thị trường. Chẳng hạn, nếu kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá tương lai dẫn dắt giá hợp đồng tương lai, nhà đầu tư có thể nhìn vào các bước chuyển của giá hợp đồng tương lai và ra quyết định đầu tư vào tài sản cơ sở trong thị trường giao ngay. Nếu chỉ số giá hợp đồng tương lai tăng trong khi chỉ số giá thị trường giao ngay vẫn không đổi và nhà đầu tư biết rằng chỉ số giá hợp đồng tương lai sẽ dẫn dắt chỉ số giá thị trường giao ngay, ngay lập tức họ sẽ mua chứng khoán trên thị trường giao ngay trước khi giá của tài sản cơ sở dịch chuyển thuận theo chỉ số giá hợp đồng tương lai tăng. Ngoài ra, nếu mối quan hệ này tồn tại trong dài hạn, nhà đầu tư có thể mua bán chênh lệch giá bằng việc mua giá rẻ và bán với giá cao hơn. Thứ hai, việc nghiên cứu sẽ đem lại rất nhiều lợi ích cho các công ty chứng khoán hoặc các tổ chức phát hành các sản phẩm phái sinh hoặc các sản phẩm mới trên thị trường.  Họ sẽ biết được xu hướng đầu tư trên thị trường: Liệu các nhà đầu tư chủ yếu tập trung vào thị trường giao ngay hay có khuynh hướng đầu tư nhiều hơn vào các sản phẩm phái sinh để từ đó, các công ty chứng khoán hoặc tổ chức có thể lên chiến lược phát hành các sản phẩm phái sinh mới hoặc đưa ra các kiến thức đối với các nhà đầu tư để nhà đầu tư đầu tư vào các sản phẩm mới. Thứ ba, việc nghiên cứu này cũng sẽ giúp cho các nhà nghiên cứu muốn đi sâu hơn vào lĩnh vực mua bán chênh lệch giá trên thị trường chứng khoán phái sinh tìm hiểu và khai thác.

Gần đây, tại các thị trường chứng khoán phái sinh mới nổi như Malaysia hay Thái Lan, cũng đã xuất hiện những nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chỉ mới được thành lập vào hồi đầu tháng 8/2017 nên chưa có bất kỳ nghiên cứu nào về mối quan hệ dẫn dắt giữa hai chỉ số tại thị trường. Chúng tôi hy vọng các nhà nghiên cứu có thể  áp dụng và phát triển đề tài tại thị trường Việt Nam trong các nghiên cứu tiếp theou

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

1. Abhyankar (1995), “Return and Volatility dynamics in the FTSE 100 stock index and stock index futres markets”.

2. Asim Ghosh (1993), “Cointegration and Error Correction Models: Intertemporal causality between index and futures prices”.

3.Brook, Rew and Ritson (2001), “A trading strategy based on the lead – lag relationship between the spot index and futures contract for the FTSE 100”

4. Chakriss Kaewmongkolsri (2011), “Lead – lag relationship and price discovery in KTB Spot and KTB Futures Markets”, Thammasat University, Bangkok, Thailand.

5. Don M. Chance - Robert Brooks (9th Edition), “An introduction to Derivatives and Risk Management”, Cengage Learning.

6. Ira G. Kawaller, Paul D. Koch and Timothy W. Koch (1990), “Intradayrelationship between volatility in S&P 500 Futures Prices  and volatility in S&P 500 Index”

7. Zhou Zhoua, Huiyan Donga, Shouyang Wanga (2014), “Intraday Volatility Spillovers between Index Futures and Spot Market: Evidence from China”

8. Tse (1995 ),  “Lead- lag relationship between spot index and futures price of the Nikkei stock average”

9. Zukarnain Zakaria – Sofian Shamsuddin (2012), “Relationship between Stock Futures Index and Cash Prices Index: Empirical Evidence Based on Malaysia Data”, Journal of Business Studies Quarterly