Cuộc chiến về giá: Sự trở lại của lạm phát trong khu vực ASEAN + 3?

Sự gia tăng gần đây của lạm phát toàn cầu, được củng cố bởi các yếu tố bên cung và bên cầu, đã thúc đẩy cả sự lạc quan lẫn lo ngại. Một mặt, triển vọng về phía cầu đã được cải thiện, với sự phục hồi của nền kinh tế toàn cầu từ mức thấp của đại dịch; mặt khác, các vấn đề liên quan đến nguồn cung, chẳng hạn như tình trạng thiếu chip bán dẫn, tắc nghẽn tại các cảng biển và cắt giảm sản lượng dầu, đã góp phần gây ra áp lực chi phí lớn hơn. Hơn nữa, lạm phát gia tăng ở Mỹ đã làm tăng kỳ vọng về việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ bình thường hóa chính sách sớm hơn dự kiến, gây ra một số biến động trên thị trường toàn cầu.

Tuy vậy, động lực lạm phát, cho đến nay, diễn ra khác trong khu vực ASEAN + 3. Tác động của giá hàng hóa cao hơn do nhu cầu tăng, cùng với tắc nghẽn nguồn cung, đã được thể hiện trong sự gia tăng mạnh của lạm phát chỉ số giá sản xuất (PPI) trong khu vực, trong khi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) - ngoài hiệu ứng cơ bản thấp - vẫn giảm.

Áp lực cầu và cung

Giá cả hàng hóa đã tăng đáng kể trong vòng một năm qua. Sau sự sụt giảm mạnh trong nửa đầu năm 2020, giá dầu và hầu hết các mặt hàng khác không chỉ phục hồi mà còn đạt mức cao nhất trong nhiều năm. Sự gia tăng này đi kèm với sự gia tăng kỳ vọng lạm phát, với sự tăng giá là do cả hai yếu tố: (i) nhu cầu dự kiến và thực tế ​​cải thiện khi kinh tế toàn cầu lấy lại được động lực phục hồi; và (ii) các yếu tố từ phía cung, như được phản ánh trong đường cong hàng hóa kỳ hạn cho thấy mức độ lùi xuống ngày càng tăng trong những tháng gần đây, cho thấy đánh giá của thị trường tài chính về việc giá tăng là tạm thời, có thể là do nguồn cung bị gián đoạn, đặc biệt là đối với dầu mỏ.

Sự tắc nghẽn của chuỗi cung ứng toàn cầu cũng đã tạo ra áp lực tăng giá. Hoạt động sản xuất bị ảnh hưởng bởi tình trạng thiếu chip toàn cầu, dẫn đến chi phí cao hơn cho các sản phẩm điện và điện tử, từ máy tính đến ô tô. Giá bán dẫn được dự báo sẽ tiếp tục tăng với tình trạng thiếu chip dự kiến ​​sẽ kéo dài cho đến ít nhất là quý II/ 2022 (Gartner 2021). Tình trạng khan hiếm chip tiếp tục trở nên trầm trọng hơn do các biện pháp ngăn chặn đại dịch ở các điểm sản xuất chính như Malaysia và Thái Lan (Clarke 2021; Muramatsu 2021; Raghu 2021). Ở những nơi khác, hoạt động trong lĩnh vực nông nghiệp và xây dựng đã bị gián đoạn do thiếu lao động và các biện pháp giãn cách, dẫn đến giá hàng hóa và dịch vụ liên quan đến thực phẩm và xây dựng tăng tương ứng. Chi phí đầu vào giữa các ngành cũng tăng do giá cước vận chuyển cao hơn, sau khi năng lực vận chuyển kém đi và tình trạng tắc nghẽn cảng trên toàn cầu (del Rosario và Guo 2021; Horowitz 2021).

Giá sản xuất so với giá tiêu dùng

Không có gì ngạc nhiên khi giá hàng hóa tăng, tắc nghẽn nguồn cung và nhu cầu mạnh mẽ trên toàn cầu đối với hàng hóa sản xuất đã dẫn đến giá thành sản xuất cao hơn. Chỉ số giá sản xuất (PPIs) trên toàn khu vực đã tăng mạnh trong nửa đầu năm 2021, với chỉ số PPI cho các nền kinh tế +3 (không bao gồm Hồng Kông, Trung Quốc) ghi nhận mức tăng lần cuối vào tháng 10/2009. Ngoài chi phí vận chuyển, giá hàng hóa tăng cao đã dẫn đến chi phí đầu vào cao hơn đối với các mặt hàng sản xuất dựa trên tài nguyên, chẳng hạn như hóa chất và các sản phẩm hóa học, nhựa và găng tay cao su. Điều đó cho thấy, việc sử dụng công suất tăng lên trong bối cảnh các đơn đặt hàng mới giảm cho thấy sự không chắc chắn về sức mạnh phục hồi nhu cầu toàn cầu.

Ngược lại, lạm phát, được đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) ở khu vực ASEAN + 3 bị giảm nhẹ hơn so với diễn biến ở các khu vực khác. Trong khi lạm phát trong khu vực tăng lên trong nửa đầu năm 2021, mức tăng ở mức vừa phải hơn so với các nền kinh tế thị trường mới nổi khác và Mỹ, một phần là do giá thực phẩm nội địa đi chệch xu hướng giá thực phẩm toàn cầu giảm trong những năm gần đây (Jongwanich, Wongharoen và Donghyun Park 2016), và sự hội nhập khu vực chặt chẽ hơn của các thị trường thực phẩm châu Á (ADB 2013). Sự gia tăng giá thực phẩm nhẹ trong khu vực có thể phản ánh một phần các biện pháp can thiệp chính sách, chẳng hạn như định giá trần và trợ cấp, để duy trì khả năng chi trả lương thực.

Mặc dù hệ số lan truyền từ PPI đến CPI hiện tại có vẻ yếu nhưng giá sản xuất cao hơn cuối cùng có thể ảnh hưởng đến giá tiêu dùng. Khi các công ty có quyền định giá, chi phí đầu vào cao hơn - như được phản ánh trong PPI - thường được chuyển đến người tiêu dùng, dẫn đến sự gia tăng tương xứng trong chỉ số giá tiêu dùng. Tuy nhiên, sự gia tăng PPI theo khu vực có xu hướng đi kèm với sự gia tăng khiêm tốn hơn trong lạm phát CPI, đặc biệt là ở các nền kinh tế + 3 . Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger trên dữ liệu CPI và PPI cho các nền kinh tế Plus+3 và ASEAN-5 cho thấy sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, những thay đổi trong PPI Grangercauses thay đổi trong CPI với độ trễ thời gian từ 2–12 tháng. Do đó, có thể còn quá sớm để loại bỏ bất kỳ tác động nào từ PPI đến CPI trong những tháng tới.

Kỳ vọng thị trường

Sự gia tăng lạm phát, đặc biệt là ở Mỹ, cao hơn dự báo của thị trường, và sự gia tăng ổn định của các chỉ số thị trường về kỳ vọng lạm phát được ghi nhận vào cuối năm 2020 và đầu năm 2021. Điều đó nói lên rằng, định giá thị trường về kỳ vọng lạm phát cũng chỉ ra rằng gia tăng lạm phát được đánh giá là tạm thời. Kỳ vọng lạm phát trong ngắn hạn (5 năm) ở Mỹ tăng cao hơn đáng kể so với kỳ vọng dài hạn hơn (10 năm), trong khi mức chênh lệch thu hẹp đáng kể ở các nền kinh tế khác. 

Lạm phát gia tăng của Mỹ đã làm dấy lên lo ngại về việc bình thường hóa chính sách tiền tệ sớm hơn dự kiến. Chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân của Mỹ (PCEPI), thước đo về giá được Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) sử dụng để đo lường lạm phát, đã vượt mục tiêu 2% trong bốn tháng liên tiếp. Lạm phát PCEPI vượt quá 3% vào tháng 4/2021 - lần đầu tiên kể từ tháng 9/2008 - và tiếp tục tăng kể từ đó. FOMC đã tuyên bố rằng họ tin rằng những sự gia tăng này phản ánh các yếu tố nhất thời, chẳng hạn như hiệu ứng cơ bản thấp và tắc nghẽn nguồn cung (Ihrig, Peneva và Wolla 2021; Kliesen 2021). Ủy ban cũng lập luận rằng Đường cong Phillips phẳng ngụ ý rằng sự phục hồi của thị trường lao động sẽ không dẫn đến áp lực tăng lạm phát không mong muốn (Powell 2021). Tuy nhiên, nền kinh tế Mỹ đang phục hồi mạnh mẽ, được hỗ trợ bởi sự sẵn có vắc xin và gói kích thích tài chính lớn, đã làm dấy lên lo ngại rằng Fed có thể thu hẹp quy mô mua tài sản của mình trong ngắn hạn (Irwin 2021).

Kỳ vọng về sự thắt chặt của Fed đã làm suy giảm tâm lý trên thị trường tài sản các nước mới nổi, tuy nhiên trước mắt cũng đã xuất hiện những cân nhắc. Mặc dù kỳ vọng lạm phát gia tăng có xu hướng đi kèm với sự gia tăng tài sản rủi ro toàn cầu (Pande 2021), sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực của Mỹ vào quý I/2021 phản ánh những lo ngại về điều kiện tiền tệ thắt chặt hơn, đã ảnh hưởng xấu đến thị trường chứng khoán,  thị trường tiền tệ và trái phiếu của các nước mới nổi. Kể từ đó, những tín hiệu của Fed (nghiêng về phía ôn hòa của kỳ vọng thị trường), sự hoành hành của biến thể Delta trên toàn cầu và những rủi ro liên quan đến triển vọng tăng trưởng, đã giữ kỳ vọng Fed thắt chặt kiểm soát và tạo một bối cảnh lành mạnh cho các thị trường ASEAN + 3. Tuy nhiên, các yếu tố như sự lây nhiễm các biến thể Delta trong nước (và các hạn chế đi lại), căng thẳng chính trị và các thay đổi về luật pháp và quy định, đã có tác động đáng kể đến tâm lý thị trường trong khu vực. Sắp tới, kỳ vọng về việc ECB siết lại chính sách tiền tệ đang thu hút sự chú ý của thị trường và có thể gây ra biến động mạnh hơn nữa. Tuy nhiên, bất kỳ hiệu ứng nào cũng  có thể không là gì so với quý I/2021.

Rủi ro và các chính sách

Có một rủi ro không thể bỏ qua là lạm phát toàn cầu và khu vực có thể tiếp tục tăng cao trong một thời gian dài. Mặc dù các yếu tố như hiệu ứng cơ bản và các vấn đề từ phía cung dự kiến ​​chỉ là tạm thời (Neumann 2021), nhưng có hai kịch bản có thể xảy ra khi lạm phát có thể tiếp tục tăng trong một thời gian dài: 

Kịch bản lạc quan:  Tốc độ tăng trưởng nhanh chóng khi các nền kinh tế mở cửa trở lại và tốc độ tiêm chủng nhanh. Trong kịch bản này, cầu sẽ đóng một vai trò lớn hơn, đây sẽ là một sự phát triển đáng hoan nghênh vì nó sẽ báo trước một sự phục hồi kinh tế bền vững. Đà tăng trưởng GDP đang được cải thiện cùng với sự gia tăng của lạm phát là dấu hiệu ban đầu cho viễn cảnh này. Trong nửa đầu năm 2021, những dấu hiệu này đã được quan sát thấy ở Trung Quốc, Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc, Singapore và Việt Nam

Kịch bản bi quan: Nếu sức ép từ phía cung không giảm xuống, đặc biệt là khi các biến thể COVID-19 lây lan và trở nên nguy hiểm hơn ngăn cản các nền kinh tế mở cửa trở lại, áp lực lạm phát cuối cùng sẽ được chuyển sang người tiêu dùng, kìm hãm nhu cầu và làm dấy lên bóng ma lạm phát đình trệ. Nếu đà tăng trưởng ở các nước như Nhật Bản, Malaysia, Philippines và Thái Lan tiếp tục tụt hậu so với đà tăng của lạm phát, thì sự phục hồi kinh tế của các quốc gia này có thể gặp rủi ro. Với việc giá cả dự kiến ​​sẽ vẫn có xu hướng tăng trong thời gian tới, bất kỳ chính sách tiền tệ thắt chặt sớm nào để giảm bớt áp lực lạm phát hoặc để đối phó với việc tăng lãi suất toàn cầu đều có nguy cơ làm gián đoạn sự phục hồi của chi tiêu tiêu dùng và đầu tư tư nhân (Baig 2021; Summers 2021). Việc mở rộng tài khóa hơn nữa để hỗ trợ tăng trưởng cũng sẽ khó khăn vì lãi suất cao hơn sẽ làm tăng gánh nặng nợ chính phủ.

Lạm phát lan tỏa sang nền kinh tế thực có thể làm chệch hướng sự phục hồi kinh tế vốn đã mong manh. Việc tăng giá hàng hóa và dịch vụ trên diện rộng, bao gồm cả nhu yếu phẩm, sẽ ảnh hưởng nhiều hơn đến các hộ gia đình có thu nhập thấp, có thu nhập khả dụng ít hơn và phải dành phần lớn nguồn thu để chi cho hàng hóa thiết yếu. Do đó, điều quan trọng là phải cung cấp hỗ trợ tài chính liên tục cho các hộ gia đình dễ bị tổn thương này để hỗ trợ chi tiêu tiêu dùng cơ bản. Đồng thời, các nỗ lực cần được tập trung hướng tới việc đảm bảo sự vận hành trơn tru của các chuỗi cung ứng trong nước để tránh việc các doanh nghiệp tăng giá đột ngột gây tác động tiêu cực đến tiêu dùng tư nhân. Các nền kinh tế nhập khẩu hàng hóa nên chủ động đa dạng hóa nguồn hàng để tránh gián đoạn nguồn cung trong trường hợp một số nền kinh tế sản xuất hàng hóa ngừng hoạt động do thực thi các biện pháp phong tỏa.

Áp lực lạm phát có thể làm gia tăng những bất ổn trên thị trường tài chính, dẫn đến dòng vốn chảy ra ngoài và định giá tài sản yếu hơn. Lạm phát toàn cầu tăng cao sẽ thúc đẩy kỳ vọng về việc bình thường hóa chính sách tiền tệ ở các nền kinh tế phát triển sớm hơn dự kiến, điều này có thể gây ra biến động và kích hoạt dòng vốn chảy ra từ các thị trường khu vực, khiến các điều kiện tài chính và thanh khoản bị thắt chặt. Mặt khác, lạm phát trong nước tăng cao có thể dẫn đến việc định giá lại một số tài sản trong nước, đặc biệt là trái phiếu và tỷ giá hối đoái. Các ngân hàng trung ương khu vực đã thực hiện một cách tiếp cận thận trọng trong việc can thiệp vào thị trường để làm dịu sự biến động và nên tiếp tục làm như vậy, đồng thời cũng để đảm bảo  các điều kiện thanh khoản vẫn dồi dào để tạo điều kiện cho thị trường tài chính hoạt động tốt. Nhìn về trung hạn, khả năng đảm bảo sự phục hồi kinh tế vẫn đi đúng hướng trong khi duy trì sự thận trọng trong chính sách, sẽ xác định hiệu quả hoạt động của các thị trường mới nổi trong ASEAN + 3 so với các thị trường mới nổi tương đương khác.