“Chặng cuối” của lạm phát toàn cầu: 7 rủi ro và 3 hàm và chính sách

Tóm tắt: Lạm phát toàn cầu đang chậm lại và các ngân hàng trung ương (NHTW) cũng đang chuẩn bị nới lỏng chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, vẫn còn “chặng cuối cùng”, có thể là khó khăn nhất: trong kịch bản lạm phát quay trở lại mức mục tiêu và nền kinh tế quay trở lại tiềm năng tăng trưởng, rủi ro vẫn khó tránh khỏi. Bài viết đề cập 4 chỉ báo của một kịch bản “hạ cánh mềm” của nền kinh tế toàn cầu, 7 rủi ro lạm phát có thể phát sinh trong kịch bản “hạ cánh mềm” và 3 hàm ý chính sách.

THE “LAST MILES” OF GLOBAL INFLATION: 7 RISKS AND 3 POLICY IMPLICATIONS

Abstract: Global inflation is slowing down and central banks are preparing to ease their policies. Howev-er, there remains the “last mile,” which may be the most difficult: in a scenario where inflation returns to target and the economy returns to growth potential, risks still remain. The article mentions 4 indicators of a "soft landing" scenario for the global economy, 7 inflation risks that may arise in a "soft landing" scenario and 3 policy implications.

Đợt thắt chặt tiền tệ toàn cầu lớn nhất trong nhiều thập kỷ sắp kết thúc, khi các ngân hàng trung ương (NHTW) báo hiệu rằng, lãi suất đã đạt đỉnh điểm. Đồng thời, hoạt động kinh tế mặc dù đã giảm nhưng vẫn “có khả năng phục hồi đáng ngạc nhiên” [1]. Nếu vào năm 2021, các nhà kinh tế học được thông báo rằng, NHTW các nước lớn sẽ nhanh chóng tăng lãi suất từ gần 0 lên 5 điểm phần trăm, thì hầu hết các chuyên gia dự đoán về một cuộc suy thoái và với mức nợ cao, thậm chí là một cuộc khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, có vẻ như tình hình đang tiến triển theo kịch bản “hạ cánh mềm” – có thể giảm lạm phát; đồng thời, tránh được suy thoái kinh tế trong thời gian dài.

Tuy nhiên, đây chưa phải là điểm cuối của con đường và việc lạm phát quay trở lại mục tiêu của các NHTW có thể không diễn ra nhanh chóng hay suôn sẻ như nhiều chuyên gia dự báo. Đoạn cuối cùng vẫn có thể là chặng đường gian nan và khó khăn nhất. Bài viết thảo luận những rủi ro của chặng cuối, 4 điều kiện mà theo đó việc hạ cánh nhẹ nhàng có thể được coi là khả thi và 3 hàm ý chính sácht.

Lạm phát và lãi suất

Đến năm 2022, lạm phát đã vượt quá lạm phát mục tiêu của NHTW ở hầu hết các quốc gia, nơi các cơ quan quản lý thực hiện cơ chế lạm phát mục tiêu và họ chuyển sang các đợt tăng lãi suất lớn kéo dài đến năm 2023. Tại Mỹ, lãi suất quỹ liên bang sau một năm rưỡi (từ đầu năm 2022 cho đến tháng 7/2023) đã tăng từ 0-0,25% đến 5,25–5,5% [2]. Lãi suất ECB tăng từ 0 lên 4,5%, Ngân hàng Trung ương Anh - từ 0,1% lên 5,25%, Ngân hàng Trung ương Canada - từ 0,25% lên 5%, tại Úc, cơ quan quản lý đã tăng lãi suất từ 0,1% lên 4,35%. Làn sóng lạm phát được hạ nhiệt nhờ sự thắt chặt chính sách tiền tệ mạnh mẽ và đồng bộ: từ 8,7% năm 2022, lạm phát toàn cầu năm 2023 giảm xuống 6,9% theo dự báo tháng 10/2023 của IMF và năm 2024, sẽ giảm xuống 5,8% [3]. Các NHTW đã bắt đầu phát tín hiệu rằng lãi suất đã đạt đỉnh. Ủy ban Thị trường mở của FED vào cuối năm 2023 dự đoán, lãi suất quỹ liên bang sẽ giảm xuống 4,6% vào năm 2024 và 3,6% vào năm 2025 . Chủ tịch ECB Christine Lagarde đã lưu ý vào tháng 1/2024 rằng “giai đoạn khó khăn và khó chịu nhất” trong cuộc chiến chống lạm phát rất có thể đã qua và ngay khi ECB tin tưởng rằng lạm phát sẽ đạt 2%, lãi suất sẽ giảm. NHTW của một số nước đang phát triển đã bắt đầu cắt giảm dần lãi suất vào năm ngoái, chẳng hạn như Brazil và Chile.

4 dấu hiệu của một cuộc hạ cánh nhẹ nhàng

Để có thể nói rằng nền kinh tế đang hướng tới “hạ cánh mềm”, 4 dấu hiệu quan trọng sau cần được nhìn thấy trong 6 đến 9 tháng tới.

Thứ nhất, lạm phát tiếp tục giảm

Cho đến nay, đây là những gì đang diễn ra: các nền kinh tế phát triển bắt đầu từ năm 2023 với lạm phát trung bình là 7,5% và hiện tại là 3,2%; lạm phát trung bình tại các thị trường mới nổi giảm từ 8,1% xuống 4,1% trong cùng kỳ. Những con số này cũng phản ánh “những thành công dễ dàng” từ giá hàng hóa thấp hơn và việc bình thường hóa chuỗi cung ứng bị gián đoạn do đại dịch. Cho đến nay, cũng không có vòng xoáy tiền lương và giá cả, tức là, dân cư và doanh nghiệp khi đưa ra các quyết định kinh tế, không còn kì vọng lạm phát sẽ duy trì ở mức cao và điều này chính là nhờ vào chính sách tiền tệ [4].

Tuy nhiên, lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu ở hầu hết các nước. Thị trường tài chính và các nhà dự báo chuyên nghiệp kỳ vọng các mục tiêu của NHTW có thể đạt được vào giữa năm 2025.

Thứ hai, tốc độ tăng trưởng kinh tế chững lại

Ngân hàng Thế giới dự báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu sẽ chậm lại trong năm thứ ba liên tiếp vào năm 2024 xuống còn 2,4% (từ 2,6% vào năm 2023) trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt, điều kiện tín dụng hạn chế, thương mại và đầu tư toàn cầu giảm sút [5]. IMF cũng dự báo tăng trưởng kinh tế toàn cầu giảm nhẹ từ 3% vào năm 2023 xuống còn 2,9% vào năm 2024 [3].

Một phần lí do của sự tăng trưởng chậm lại là cái giá phải trả cho sự tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn 2021-2022. Đồng thời, cầu hàng hoá giảm, chi phí năng lượng tăng cao và đặc biệt là việc thắt chặt chính sách tiền tệ đã đẩy lãi suất lên cao, gây áp lực lên cầu. Tuy nhiên, nếu mọi thứ diễn ra suôn sẻ theo đúng kế hoạch, sự suy giảm tăng trưởng sẽ không đáng kể, khi lạm phát trở lại mục tiêu và các NHTW có thể nới lỏng chính sách tương ứng thì tăng trưởng kinh tế có thể trở lại mức tiềm năng dài hạn.

Thứ ba, thị trường lao động được nới lỏng

Nhiều nền kinh tế đang thiếu lao động và tỷ lệ thất nghiệp đang ở mức thấp lịch sử (thị trường lao động đang ở tình trạng thắt chặt). Điều này xảy ra do đại dịch đã làm gián đoạn cung và cầu lao động: người lao động bắt đầu thích làm việc ít giờ hơn và thay đổi người sử dụng lao động thường xuyên hơn, người sử dụng lao động bắt đầu “giữ chân” người lao động do cạnh tranh nhân lực ngày càng gia tăng, điều này càng làm tăng thêm tình trạng thiếu lao động.

Tuy nhiên, trên con đường hạ cánh mềm, các di sản của đại dịch sẽ không tồn tại lâu dài. Những thay đổi trong sở thích làm việc theo hướng giảm tỉ lệ tham gia lực lượng lao động và làm việc ít giờ hơn sẽ chỉ là tạm thời và việc tích trữ lao động của các công ty do gặp khó khăn trong tuyển dụng lại lao động trong thời kì phục hồi sẽ không còn cần thiết và có thể kì vọng rằng thời gian tới, trong bối cảnh nền kinh tế đang chậm lại, tỷ lệ thất nghiệp sẽ tăng, thị trường lao động sẽ được nới lỏng mặc dù khá khiêm tốn, với điều kiện tăng trưởng kinh tế tiếp tục duy trì.

Thứ tư, năng suất tăng lên

Sự kết hợp giữa thị trường lao động mạnh mẽ (tỉ lệ thất nghiệp thấp) và tốc độ tăng trưởng GDP thấp đã dẫn đến năng suất lao động chậm lại, với sản lượng mỗi giờ đang trì trệ cho dù số người có việc làm gia tăng. Khi thị trường lao động trở lại bình thường và tăng trưởng kinh tế ổn định, nghĩa là, trở lại mức tiềm năng, năng suất sẽ tăng lên. Tăng trưởng năng suất nhanh hơn sẽ cho phép người lao động bù đắp sự sụt giảm tiền lương thực tế trong 2 năm qua mà không làm giảm đáng kể lợi nhuận doanh nghiệp. Điều này sẽ làm giảm nguy cơ xảy ra vòng xoáy tiền lương - giá cả.

4 “biển báo” này là những điều kiện để thực hiện kịch bản “hạ cánh mềm”, nhờ đó, lạm phát sẽ về mức mục tiêu và nền kinh tế sẽ trở lại mức tiềm năng. Nhưng kịch bản như vậy không được đảm bảo hoàn toàn.

Các rủi ro “chặng cuối”

Có 7 rủi ro chủ yếu trong việc “hạ cánh mềm” – tức là, tỷ lệ lạm phát sẽ không trở lại mục tiêu trong những năm tới.

Một là, mức tăng giá dịch vụ có thể vẫn cao hơn giá hàng hóa trong thời gian khá dài do giá dịch vụ đã giảm trong thời kỳ đại dịch. Để khôi phục xu hướng giá tương đối của hàng hóa và dịch vụ trước đại dịch, giá cả hàng hóa và dịch vụ phải tăng nhanh hơn, với giả định rằng lạm phát sẽ duy trì trên mức mục tiêu trong 3 năm tới.

Hai là, thâm hụt tài chính, vốn ở mức cao, đã tăng đáng kể trong thời kỳ đại dịch và đang làm tăng tổng cầu, từ đó, là nhân tố “đẩy” lạm phát.

Ba là, nếu tăng trưởng năng suất không tăng nhanh và chỉ quay trở lại tốc độ chậm chạp trước đại dịch, tiền lương thực tế sẽ vẫn phải khó khăn để bắt kịp. Điều này sẽ làm tăng chi phí lao động – và áp lực về giá.

Bốn là, căng thẳng địa chính trị gia tăng cũng đang đẩy giá lên cao - một rủi ro được minh họa rõ ràng bởi các vấn đề hiện tại về vận chuyển hàng hóa ở Biển Đỏ, khiến chi phí vận chuyển tăng gấp đôi kể từ tháng 12/2023. Việc xung đột leo thang có thể dẫn tới cung hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng bị giảm do các nước tập trung ngân sách vào chi tiêu quốc phòng.

Năm là, tình hình địa chính trị, phi toàn cầu hoá (deglobalization) và các yếu tố nhân khẩu học (như già hoá dân số...) dẫn đến rủi ro gia tăng lạm phát do cơ cấu, tạo ra sự mất cân bằng cung cầu ngày càng tăng lên.

Sáu là, nếu thị trường tài chính bắt đầu định giá nhân tố chính sách tiền tệ nới lỏng nhanh hơn mức dự kiến sẽ dẫn đến sự suy yếu sớm của các điều kiện tài chính, có thể gây ra lạm phát.

Bảy là, ngoài tất cả những rủi ro lạm phát cao kéo dài, còn có nguy cơ tăng trưởng kinh tế sẽ yếu hoặc thậm chí chậm hơn nữa: chính sách tiền tệ có độ trễ và việc thắt chặt đã xảy ra có thể tiếp tục ảnh hưởng đến nền kinh tế lâu hơn hoặc mạnh hơn mong đợi.

Một số hàm ý chính sách

Từ phân tích các rủi ro trên, 3 hàm ý chính sách có thể khuyến nghị:

Thứ nhất, đối với chính sách tiền tệ. Việc các NHTW cam kết đưa lạm phát về mục tiêu sẽ giữ lãi suất ở mức cao trong thời gian dài. Điều này đặc biệt bị ảnh hưởng bởi những cú sốc nguồn cung có thể xảy ra do các yếu tố địa chính trị, quá trình chuyển đổi xanh và xu hướng nhân khẩu học tiêu cực. Trong điều kiện bình thường, khi lạm phát dao động quanh mức mục tiêu, các NHTW thường có thể bỏ qua những đợt lạm phát tăng vọt tạm thời do cú sốc nguồn cung gây ra. “Nhưng đây không phải là thời điểm bình thường. Sau một thời gian dài lạm phát tăng cao, việc cho phép lạm phát tăng trở lại, dù chỉ là tạm thời, sẽ là một chiến lược rất rủi ro” [1].

Thứ hai, đối với chính sách tài khóa. Đã đến lúc phải “thắt lưng buộc bụng”, củng cố tài chính phải trở thành một mệnh lệnh. Các nhà kinh tế đã cảnh báo về mối nguy hiểm của việc mức nợ gia tăng trong nhiều năm và nếu không củng cố tài chính, nợ công ở tất cả các nước phát triển và đang phát triển có rủi ro tăng theo cấp số nhân do chi phí gia tăng liên quan đến sự già hóa dân số, sự phân mảnh địa chính trị và quá trình chuyển đổi xanh.

Thứ ba, đối với chính sách kinh tế. Những cải cách về chính sách và sự tăng cường khoa học, công nghệ nhằm nâng cao năng lực sản xuất có thể làm giảm áp lực lên chính sách tiền tệ và ngân sách, vốn thường xuyên phải thực hiện các biện pháp kích thích cho nền kinh tế khi năng suất tăng trưởng liên tục chậm chạp. Tăng trưởng cao hơn và bền vững hơn chỉ có thể đạt được thông qua các chính sách và đổi mới về phía cung trên phạm vi từng quốc gia và toàn cầu.

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

- Agustin Carstens, “Where are we on the journey towards the price stability?”, January 2024. [Online]. https://www.bis.org/speeches/sp240122.htm [Accessed February 22 2024].

- Fed, “Open Market Operations”, 2023. [Online]. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/openmarket.htm. [Accessed February 22 2024].

- International Monetary Fund, “World Economic Outlook: Navigating Global Divergencies”. Washington D.C. October 2023.

- Pongpitch Amatyakul, Fiorella De Fiore, Marco Lambardi, etc., “The contribution of mone-tary policy to disinflation”, BIS Bulletin No 82, 2023.

- World Bank Group, “Global Economic Prospects”. Washington D.C. January 2024.

Bài đăng trên Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ số 5 năm 2025