Các ngân hàng trung ương vừa có thể đối phó với những hỗn loạn tài chính, vừa chiến đấu với lạm phát

Các cơ quan quản lý và ngân hàng trung ương đã có thể ngăn chặn sự lây lan từ sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon và các ngân hàng khu vực khác của Mỹ, cũng như Credit Suisse ở Thụy Sĩ, mà không rút lui trên mặt trận chống lạm phát. Điều này cũng tương tự như vậy với các hành động của Ngân hàng Trung ương Anh nhằm ngăn chặn việc bán tháo trên thị trường trái phiếu sau đề xuất cắt giảm thuế của chính phủ Anh vào tháng 9 năm ngoái.

Tuy nhiên, trong thời kỳ căng thẳng tài chính nghiêm trọng và lạm phát cao, việc đánh đổi chính sách sẽ gặp nhiều thách thức hơn.

Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, các chính sách theo đuổi sự ổn định giá cả và tài chính được đồng nhất. Khi hoạt động kinh tế chững lại, câu hỏi chính đối với vấn đề ổn định giá cả là làm thế nào để hỗ trợ tổng cầu để tránh giảm phát và suy thoái. Về khía cạnh ổn định tài chính, mối quan tâm chính là tránh tình trạng kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn. Việc nới lỏng mạnh mẽ chính sách tiền tệ cho phép theo đuổi đồng thời cả hai mục tiêu.

Với lạm phát hiện đang ở mức cao, hai mục tiêu này có thể mâu thuẫn với nhau. Các ngân hàng trung ương đã phải tăng mạnh lãi suất chính sách để hạ nhiệt hoạt động của nền kinh tế và đưa lạm phát trở lại mục tiêu. Sau một thời gian dài lạm phát và lãi suất thấp và ổn định, nhiều tổ chức tài chính đã trở nên tự mãn về sự chênh lệch kỳ hạn và thanh khoản. Lãi suất tăng nhanh đã gây áp lực lên bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính ngân hàng và phi ngân hàng thông qua việc giảm giá trị tài sản có thu nhập cố định và tăng chi phí vốn. Nếu không được thừa nhận, những điều này có thể đe dọa sự ổn định tài chính tổng thể.

Các ngân hàng trung ương nên điều hướng sự đánh đổi khó khăn này như thế nào? Về mặt khái niệm, các chuyên gia IMF cho rằng, cần phân biệt giữa thời điểm căng thẳng tài chính vẫn còn ở mức vừa phải và thời điểm căng thẳng tài chính tăng cao hoặc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng. Dưới dây là những hành động được đề xuất trong các kịch bản khác nhau.

Xử lý căng thẳng tài chính ở mức vừa phải

Các giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ trước đây thường tạo ra căng thẳng tài chính. Khi những căng thẳng này vẫn còn khiêm tốn, không nên đặt ra nhiều thách thức để đạt được cả mục tiêu ổn định tài chính và giá cả.

Tăng lãi suất chính sách truyền đến nền kinh tế thực một phần bằng cách tăng chi phí vay cho các hộ gia đình và doanh nghiệp. Nếu căng thẳng tài chính khiêm tốn như vậy dẫn đến sự suy yếu bất ngờ của tổng cầu, thì lộ trình lãi suất chính sách có thể được điều chỉnh, giữ cho sản lượng và lạm phát nhìn chung đi theo cùng một quỹ đạo.

Các ngân hàng trung ương đã thực hiện phương pháp này trong quá khứ. Ví dụ, Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ đã ngừng tăng lãi suất vào đầu những năm 1990 khi cơ quan này phải đối mặt với khủng hoảng tín dụng đang rình rập, mặc dù lạm phát đang ở mức cao hơn mức mong muốn.

Ngoài ra, các công cụ khác ngoài lãi suất chính sách có thể được sử dụng để kiềm chế căng thẳng tài chính. Ví dụ, cho vay khẩn cấp ở cửa sổ chiết khấu hoặc thông qua các phương tiện thanh khoản khẩn cấp trong khi các công cụ an toàn vĩ mô, nếu có, có thể được nới lỏng. Về nguyên tắc, việc sử dụng các công cụ ổn định tài chính tương đối chuẩn - không cần hỗ trợ tài khóa bổ sung - là đủ trong trường hợp căng thẳng tài chính gia tăng vừa phải, cho phép chính sách tiền tệ tập trung vào xử lý lạm phát.

Căng thẳng tài chính gia tăng

Ngay cả khi căng thẳng tài chính dường như có thể được kiềm chế trong một thời gian, một số diễn biến có thể tạo ra các vòng phản hồi phi tuyến tính bất lợi và nhanh chóng phát triển thành một cuộc khủng hoảng tài chính toàn diện mang tính hệ thống, một quá trình đã được đẩy nhanh trong những vụ sụp đổ ngân hàng gần đây bởi công nghệ và phương tiện truyền thông xã hội.

Một môi trường như vậy đặt ra những thách thức rất khó khăn cho các ngân hàng trung ương. Hành động mạnh mẽ và kịp thời của các nhà hoạch định chính sách là cần thiết thông qua các chính sách tài chính tích cực, bao gồm nhiều hình thức như hỗ trợ thanh khoản, mua tài sản hoặc có thể là bơm vốn trực tiếp. Nếu những biện pháp có liều lượng đủ mạnh, những can thiệp này có thể làm cho chính sách tiền tệ được tự do để duy trì sự tập trung vào vấn đề lạm phát.

Quan trọng là, các hành động cần thiết để ngăn chặn khủng hoảng có thể vượt ra ngoài những gì các ngân hàng trung ương có thể làm một mình. Mặc dù các ngân hàng trung ương có thể mở rộng hỗ trợ thanh khoản trên diện rộng cho các ngân hàng nhưng họ không được trang bị để giải quyết các vấn đề của các công ty hoặc người đi vay mất khả năng thanh toán, những vấn đề này phải được chính phủ giải quyết. Nhu cầu can thiệp tài chính mạnh trở nên cấp bách hơn khi căng thẳng tài chính gia tăng và rủi ro mất khả năng thanh toán tăng lên, đồng thời thường đòi hỏi phải cam kết các nguồn tài chính lớn.

Điều này được minh họa trong một tình huống xảy ra gần đây ở Hàn Quốc. Khi một công ty phát triển bất động sản vỡ nợ vào tháng 9 năm ngoái đã gây ra sự gián đoạn mạnh mẽ trên thị trường vốn ngắn hạn, chính phủ Hàn Quốc đã phản ứng bằng các biện pháp hỗ trợ thị trường, bao gồm chương trình mua trái phiếu doanh nghiệp, trong khi Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cung cấp hỗ trợ thanh khoản khá lớn. Những hành động này cho phép ngân hàng trung ương tăng lãi suất chính sách để theo đuổi các mục tiêu lạm phát.

Khi các chính phủ thiếu không gian tài chính hoặc hỗ trợ chính trị để cung cấp các nguồn lực, những lo ngại về kiểm soát rủi ro có thể khiến các ngân hàng trung ương điều chỉnh chức năng phản ứng chính sách tiền tệ của họ để giải quyết căng thẳng tài chính. Cụ thể, cần thận trọng hơn trong việc tăng lãi suất để giảm rủi ro đảo ngược và có khả năng phi tuyến tính của hệ thống tài chính. Trong những điều kiện này, trong khi các ngân hàng trung ương nên duy trì cam kết ổn định giá cả, họ có thể chấp nhận lạm phát trở lại mục tiêu chậm hơn một chút. Những điều không chắc chắn về mức độ rủi ro của bảng cân đối kế toán, mối liên hệ của các bên trung gian và phản ứng tự hoàn thiện của thị trường đối với các động thái chính sách sẽ đẩy theo cùng một hướng.

Tất nhiên, việc giảm bớt sự tập trung vào lạm phát có thể khó truyền tải/truyền thông, mà có thể làm tăng cảm giác khủng hoảng. Hơn nữa, nó có thể khiến các ngân hàng trung ương tụt lại phía sau trong việc chống lạm phát hoặc chịu sự chi phối của 'sự thống trị tài chính'. Do đó, tiêu chuẩn đặt ra phải cao trong việc truyền đạt một sự thay đổi như vậy trong chức năng phản ứng, đặc biệt là khi lạm phát vẫn đang hoành hành. Quá trình hành động ưu tiên nên dựa vào các chính sách tài chính hoặc khôi phục hỗ trợ tài chính.

Ở những quốc gia có độ tin cậy chính sách tiền tệ hạn chế và tình hình tài khóa yếu kém, các lựa chọn chính sách còn hạn chế hơn nhiều. Những quốc gia này dễ bị tổn thương hơn trước sự tháo chạy của người gửi tiền trên diện rộng, gây ra sự mất giá mạnh của tỷ giá hối đoái và lạm phát cao. Nếu có thể, các cơ quan chức năng có thể triển khai các biện pháp đòi hỏi nguồn lực thực (can thiệp ngoại hối, bơm vốn cổ phần) nhưng nếu khủng hoảng sắp xảy ra, họ có thể phải chuyển sang các công cụ quản lý vốn, bất chấp những tác động bất lợi có thể xảy ra về mặt uy tín. Các lựa chọn chính sách có thể bị thu hẹp hơn nữa bởi những lo ngại của nhà đầu tư về tính dễ bị tổn thương của khu vực tài chính.

Khi khủng hoảng tài chính trầm trọng

Nếu các điều kiện tài chính xấu đi thành một cuộc khủng hoảng hệ thống - với sự suy thoái mạnh trong hoạt động kinh tế dự kiến ​​sẽ xảy ra sau đó - các ngân hàng trung ương rõ ràng sẽ muốn ưu tiên khôi phục sự ổn định tài chính. Các ngân hàng trung ương có uy tín cao có thể nới lỏng chính sách tiền tệ, và nếu lạm phát vẫn ở mức cao, cho thấy rằng họ sẽ phải linh hoạt hơn về khung thời gian để đưa lạm phát trở lại mục tiêu. Trên thực tế, việc hiện thực hóa một cuộc khủng hoảng có thể sẽ gây áp lực đáng kể đối với lạm phát, do đó phải sắp xếp lại các mục tiêu của chính sách tài chính và tiền tệ.

Các thị trường mới nổi với khung chính sách vĩ mô yếu hơn có thể sẽ phải đối mặt với những thách thức rất khó khăn do vốn tháo chạy và vòng xoáy trượt giá-lạm phát tiền tệ. Các ngân hàng trung ương này sẽ phải cảnh giác về sự cần thiết phải duy trì một mỏ neo danh nghĩa, hạn chế bất kỳ phạm vi nới lỏng nào. Mặc dù các quốc gia này có thể tự mình thực hiện một số bước (ví dụ: với các biện pháp quản lý dòng vốn), nhưng một mạng lưới an toàn quốc tế mạnh mẽ là rất quan trọng để giảm thiểu rủi ro của một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng và kéo dài.

Hỗ trợ cho các tổ chức phi ngân hàng

Tầm quan trọng ngày càng tăng của các tổ chức tài chính phi ngân hàng, chẳng hạn như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ đầu tư, đưa đến những thách thức lớn. Thông thường, các ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản thông qua hệ thống ngân hàng, nhưng thanh khoản này có thể không đến được với các tổ chức phi ngân hàng. Các tổ chức này thường có mức độ vốn hóa kém hơn và chịu sự điều tiết và giám sát thận trọng lỏng lẻo hơn, do đó các ngân hàng trung ương có ít không gian hơn để giảm thiểu rủi ro ngay từ đầu. Tuy nhiên, trong thời kỳ căng thẳng tài chính tăng cao hoặc cấp tính, các ngân hàng trung ương có thể cần cung cấp thanh khoản cho các tổ chức phi ngân hàng, như đã làm trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch COVID-19. Tuy nhiên, điều kiện cho vay đối với các tổ chức phi ngân hàng nên cao hơn so với các ngân hàng vì rủi ro lớn hơn đối với bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương và rủi ro tạo ra các động cơ có thể làm tăng sự bất ổn tài chính trong tương lai.

Trong thực tế, ranh giới giữa các kịch bản khác nhau rất mờ nhạt. Sự không chắc chắn về sức khỏe của hệ thống tài chính và khả năng phục hồi đối với việc thắt chặt tiền tệ chắc chắn sẽ làm phức tạp thêm quá trình ra quyết định của các ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, qua lăng kính phân loại được đề xuất của IMF, các sự kiện gần đây ở Thụy Sĩ, Anh và Mỹ đã cho thấy rằng các phản ứng mạnh mẽ của các cơ quan chức năng đối với căng thẳng tài chính gia tăng đã giúp giảm bớt sự bất ổn tài chính và cho phép các ngân hàng trung ương duy trì lập trường chống lạm phát của mình.